Tiêu điểm chính

• dYdX bị kẹt giữa một tảng đá và một nơi mềm mại. Việc mở khóa token gần đây của nó tạo ra sự chênh lệch về giá ngắn hạn, nhưng việc chuyển đổi sang mô hình tích lũy phí cho chủ sở hữu token mang lại cơ hội dài hạn.

• Giao thức có các nguyên tắc cơ bản mạnh mẽ là một người chiến thắng hạng mục trong một hạng mục chiến thắng. Nó có chất xúc tác rõ ràng cho sự tăng trưởng khi sự chú ý quay trở lại thị trường crypto và mức độ thâm nhập DEX vào thị trường phái sinh tăng lên.

• Lợi nhuận tiềm năng cho DYDX staker có thể được tính toán bằng cách giả định khối lượng và phí giao dịch. Với tỷ lệ staking 50%, staker sẽ kiếm được lợi nhuận hàng năm là 6% nếu tất cả khối lượng từ V3 chuyển sang V4.

• Rủi ro chính của giao thức là sự cạnh tranh và thực thi khốc liệt.

• Trong khi những công ty đương nhiệm trong các lĩnh vực khác như OpenSea bị soán ngôi trong thị trường gấu, dYdX có vị thế tốt để phát triển nhờ những nâng cấp gần đây.

Giao thức dYdX và token bị cuốn vào một cơn bão hoàn hảo của các câu chuyện cạnh tranh. Hai bên sôi sục đến mức “người trong cuộc bán phá giá!” so với “dòng tiền tự do trong tương lai!”

• Một mặt, dYdX vừa có một lợi thế supply unlock vào ngày 2 tháng 12 năm 2023, tăng gấp đôi vốn hóa thị trường lưu hành một cách hiệu quả. Việc mở khóa nguồn cung lớn có thể tạo ra sự chênh lệch giá trong ngắn hạn khi các nhà đầu tư ban đầu có lợi ích đáng kể quản lý vị trí của họ. Các nhà đầu tư Series-C của dYdX tăng gấp 10 lần so với khoản đầu tư của họ vào năm 2021, trong khi các nhà đầu tư từ các vòng trước đó tăng từ 20 đến 100 lần.

• Mặt khác, dYdX cũng đã hoàn thành nâng cấp lên V4. Khi làm như vậy, nó đã chuyển sang một appchain  dựa trên Cosmos độc lập và bật công tắc tính phí cho giao thức. Giờ đây, chủ sở hữu token DYDX có thể đặt cọc token của họ để bảo mật chuỗi và kiếm một phần phí của giao thức.

Vậy bên nào mạnh hơn bên kia? Việc xem xét các nguyên tắc cơ bản của giao thức dYdX và token DYDX sẽ giúp chúng tôi trả lời câu hỏi này.

Người chiến thắng hạng mục trong hạng mục chiến thắng

dYdX giữ vị trí thống trị trong số các sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn (decentralized exchange - DEX). Vào năm 2023, nó có khối lượng trung bình hàng ngày là 1 tỷ USD với 60% thị phần khối lượng giữa các DEX perp. Mặc dù thỉnh thoảng nó bị mất thị phần, nhưng nó thường xảy ra với các DEX mới ra mắt với các ưu đãi mới. Tuy nhiên, với việc dYdX có vốn hóa thị trường lớn nhất, nó thường có khả năng tồn tại lâu hơn đối thủ cạnh tranh. Gần đây, thị phần khối lượng của dYdX đã giảm xuống gần 40%, trong đó Vertex và RabbitX tăng trưởng nhanh chóng khi họ ra mắt chương trình khuyến khích riêng của họ.

Các sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn (DEX) nổi tiếng là có mức độ thâm nhập vào nhu cầu vĩnh viễn của crypto thấp hơn so với các DEX giao ngay trên thị trường của họ. Các DEX vĩnh viễn tích lũy có tỷ trọng khối lượng trung bình chỉ 2% từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2023, trong khi các sàn giao dịch tập trung (CEX) kiểm soát 98% còn lại. Mặt khác, các DEX giao ngay có tỷ lệ khối lượng trung bình cao hơn nhiều là 10,4%. Sau sự sụp đổ của FTX vào năm ngoái và những trở ngại pháp lý đối với các sàn giao dịch tập trung, các DEX vĩnh viễn có thể phát triển và giành được thị phần. Các bản nâng cấp V4 của dYdX nhằm giải quyết các vấn đề lịch sử, tạo ra một sàn giao dịch không tốn gas với trải nghiệm người dùng có thể so sánh với các sàn giao dịch tập trung. Thông tin thêm về triển vọng tăng trưởng của dYdX sẽ được trình bày ở phần sau.

Với số liệu trên, dYdX có thể coi là người chiến thắng hạng mục trong hạng mục chiến thắng. Nó đang ở một vị trí vững chắc để phát triển cùng với thị trường và vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh khi thị trường tăng giá đến.

Sản phẩm VÀ Tokenomics

dYdX giữ một vị trí độc nhất trong hệ sinh thái crypto. Hầu hết các dự án về crypto đều có sản phẩm tốt hoặc hệ thống token tốt. dYdX là một dự án hiếm hoi có cả hai. So sánh với những người dẫn đầu thị trường trong các lĩnh vực khác cho thấy tại sao dYdX lại khác biệt.

• Uniswap có kết nối gần nhất với dYdX. Cả hai đều có những người ủng hộ tương tự và là các DEX thống trị trên thị trường tương ứng của họ. Tuy nhiên, họ khác nhau bằng cách đi theo hướng ngược lại để tích lũy phí. Uniswap chuyển sang tính phí tích lũy vào Labs thực thể, trong khi dYdX V4 cho phép thu phí cho chủ sở hữu token. Bằng cách tạo ra dòng tiền cho những staker, hệ thống token của DYDX hiện vượt trội hơn nhiều so với UNI.

• OpenSea là một nền tảng khác có sự thống trị tương tự như dYdX. Tuy nhiên, OpenSea không có token và phí của nó được tích lũy cho tổ chức tập trung của nó. Blur có nguồn gốc từ crypto càng soán ngôi nó bằng cách sử dụng airdrop một cách thông minh và ưu đãi token để thu hút người dùng gốc crypto. Không giống như OpenSea, dYdX có khả năng bảo vệ chống lại vectơ tấn công này vì đây là nền tảng phái sinh lớn nhất tính theo vốn hóa thị trường với token tích lũy phí đã hoạt động.

• Multicoin Capital đề xuất rằng chỉ những giao thức quản lý rủi ro có thể có phí bền vững và nắm bắt giá trị. DEX giao ngay, Blur và Uniswap không quản lý rủi ro và mặc dù có chuyển đổi phí nhưng chúng vẫn do dự để bật nó lên vì nó làm cho họ ít cạnh tranh hơn so với các đồng nghiệp. Các giao thức vĩnh viễn như dYdX quản lý rủi ro vì chúng có thể không có đủ tài sản thế chấp trong quá trình thanh lý. Do đó, việc dYdX và các DEX vĩnh viễn khác có mức phí bền vững và thu được giá trị là điều chính đáng.

Kiến ​​trúc tương lai

dYdX đã đi đầu trong các lựa chọn công nghệ của mình. Đã sớm xuất hiện không gian Ethereum Layer-2 với phiên bản V3 sử dụng StarkEx của StarkWare. Giờ đây, với V4, dYdX là DEX vĩnh viễn duy nhất có chuỗi ứng dụng độc lập không gắn liền với bất kỳ hệ sinh thái nào. Nó có toàn quyền kiểm soát ngăn xếp công nghệ của mình và có thể kiểm soát các tham số chính mà không bị cản trở bởi giao thức cơ bản.

• Không có phí gas trên chuỗi dYdX.

• Phí chỉ được tính đối với các đơn đặt hàng đã hoàn thành dựa trên quy mô đơn đặt hàng và được tính bằng tài sản thế chấp. Nó không tính phí đặt và xóa lệnh, mang lại hiệu quả cao cho các nhà tạo lập thị trường. Thiết kế này giúp trải nghiệm người dùng có thể so sánh với CEX.

• dYdX V4 cũng có kế hoạch giới thiệu các tính năng cho giảm nhẹ MEV trên nền tảng của nó, giúp trải nghiệm giao dịch và xác thực trở nên công bằng hơn cho tất cả người tham gia.

Các tính năng thiết kế này được kích hoạt nhờ sự kiểm soát của giao thức đối với kiến ​​trúc của nó và thường không có sẵn đối với các DEX vĩnh viễn khác.

Mở khóa token

Cuối cùng, đến con voi trong phòng: mở khóa token. DYDX đang tiến hành mở khóa token lớn cho nhóm của mình và các nhà đầu tư ban đầu. Vào tháng 12, 150 triệu token DYDX trị giá ~ 500 triệu đô la đã được mở khóa, gần gấp đôi nguồn cung lưu hành. Trong sáu tháng tới, sẽ có 33 triệu token DYDX được mở khóa hàng tháng. Đối với mô hình của chúng tôi trong phần tiếp theo, chúng tôi sẽ sử dụng vốn hóa thị trường đã được pha loãng hoàn toàn, cho phép chúng tôi bỏ qua tác động của những lần mở khóa này.

Trong ngắn hạn, không thể bỏ qua việc mở khóa vì các nhà đầu tư sớm chốt lời và tạo ra chênh lệch giá. Nhưng phần nhô ra này cũng có thể tạo ra cơ hội. Ví dụ, Solana đã nổi tiếng cólạc quan mở khóa. Gần đây hơn, Maker đã thấy nhà đầu tư sớm bán trong thời gian hoạt động ấn tượng vào Quý 2-Quý 3 năm 2023. Khi tài sản được đổi chủ, chúng có thể mở ra chặng tăng trưởng tiếp theo khi giá mua trung bình điều chỉnh lại.

Dòng tiền và bội số định giá

dYdX V4 trao quyền đáng kể cho chủ sở hữu token DYDX. Nó phân cấp hoàn toàn giao thức, yêu cầu mọi thay đổi phải được người xác thực và staker bỏ phiếu. Ngoài ra, tất cả doanh thu do giao thức tạo ra sẽ tích lũy cho chủ sở hữu token thông qua phần thưởng đặt cược hoặc, tùy chọn, vào kho bạc cộng đồng để tài trợ cho sự phát triển trong tương lai.

Chúng tôi có thể tính toán phần thưởng tiềm năng mà staker kiếm được bằng cách giả sử các số liệu chính sau –

• Khối lượng V4 – Đây là số liệu quan trọng nhất đối với dYdX. Trong bảy ngày qua, khối lượng V4 hàng ngày đạt trung bình 250 triệu USD. Khối lượng V3 cao hơn nhiều, trung bình là 1,1 tỷ USD.

• Phí V4 – dYdX có cấu trúc phí theo bậc dựa trên khối lượng của nhà sản xuất và người nhận với các bậc dựa trên. Trong lịch sử, nó có mức phí trung bình là 0,024% cho khối lượng V3 của mình. Vì chúng tôi sử dụng nguồn cung được pha loãng hoàn toàn cho các tính toán của mình nên khoản giảm giá của nhà giao dịch đối với token DYDX không ảnh hưởng đến APR.

• Tỷ lệ cung cấp và Staking – Chúng tôi sử dụng nguồn cung cấp 1 tỷ token đã được pha loãng hoàn toàn cho tất cả các tính toán. dYdX cho phép đặt cược các token bị khóa và mở khóa. Mặc dù nhóm đã thông báo rằng họ không có kế hoạch cổ phần token của nó, chúng tôi giả định tỷ lệ staking là 50% vì đây là chiến lược tối ưu để các chủ sở hữu token khác stake. Tỷ lệ staking  hiện tại ở mức thấp 5%.

Với tỷ lệ staking hiện tại là 5%, những staker đang kiếm được lợi suất ~ 10% trên khối lượng V4. Nếu tất cả phí V3 chuyển sang V4, staker sẽ kiếm được lợi suất rất ấn tượng gần 60%.

Bảng trên cho thấy lợi nhuận staking ở tỷ lệ staking là 50% với mức vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn là 3 tỷ USD. Từ quý 4 năm 2021 đến quý 1 năm 2022, dYdX đạt khối lượng trung bình hàng ngày là 2,5 tỷ USD. Nếu quay trở lại khối lượng đó, dYdX sẽ tạo ra lợi nhuận đáng kể là 15% cho những DYDX staker. Những lợi tức này là thực tế và trong cold, hard USDC, giả sử tỷ lệ staking 50% rất thận trọng. Tỷ lệ staking 50% có nghĩa là 1,5 tỷ token bị khóa, hấp thụ hoàn toàn tác động của tất cả các lần mở khóa cho đến cuối năm 2024, bao gồm cả lần mở khóa gần đây vào tháng 12 năm 2023.

Chúng ta cũng có thể tính tỷ lệ PE ngụ ý bằng cách chia vốn hóa thị trường đã pha loãng hoàn toàn hiện tại cho mức phí dự kiến. Nếu tất cả khối lượng dYdX hiện ở mức V4, thì DYDX sẽ có PE ngụ ý là ~30 với mức vốn hóa thị trường hiện tại là 3 tỷ USD. Nếu khối lượng quay trở lại mức trung bình Q4 2021-Q1 2022 là 2,5 tỷ USD thì DYDX sẽ có PE thấp là 12. Để so sánh, UNI và BLUR, những công ty dẫn đầu trong thị trường của họ, có tỷ lệ PE vô cực với FDV là 6 tỷ USD và 1,2 tỷ USD , tương ứng.

Lý thuyết Tăng trưởng

Khối lượng hàng ngày cao nhất mọi thời đại của dYdX là 15 tỷ USD vào ngày 15 tháng 2 năm 2022. Khối lượng trung bình cao nhất trong khoảng thời gian 7 ngày là 5 tỷ USD vào đầu quý 4 năm 2021. Mặc dù tâm lý và giá crypto tăng trưởng rộng rãi có thể đưa khối lượng trở lại mức cao lịch sử, nhưng cũng có những chất xúc tác cụ thể có thể giúp dYdX phát triển.

Tăng trưởng khối lượng

Số liệu chính cho sự tăng trưởng của dYdX là khối lượng V4. Đi từ trên xuống, có nhiều vectơ tồn tại để thể tích của nó tăng lên.

• Tổng khối lượng crypto – Mặc dù một số sự chú ý đã quay trở lại thị trường nhưng tổng khối lượng vẫn ở dưới mức cao nhất mọi thời đại. Khối lượng giao ngay hàng tháng đã giảm hơn 85% từ mức cao nhất mọi thời đại vào tháng 5 năm 2021.

• Khối lượng Phái sinh crypto – Công cụ phái sinh crypto vẫn là một sản phẩm non trẻ với những quy định không rõ ràng. Trường hợp sử dụng cho đến nay chủ yếu là đầu cơ, nhưng khi các tổ chức phức tạp hơn tham gia vào thị trường, việc phòng ngừa rủi ro cũng có thể thúc đẩy khối lượng.

• Khối lượng phái sinh DEX – Như đã đề cập trước đó, DEX vĩnh viễn có mức độ thâm nhập thấp hơn nhiều so với DEX giao ngay trên thị trường tương ứng của chúng. Với quy định chặt chẽ hơn về CEX và liên tục cải thiện trải nghiệm trên chuỗi, DEX sẽ phát triển.

• Khối lượng phái sinh dYdX – Mặc dù dYdX đang trải qua giai đoạn chuyển tiếp nhưng nó vẫn dẫn đầu danh mục trong lịch sử của mình. Nếu có thể điều hướng thành công quá trình chuyển đổi này, nó sẽ có thể phát triển với nguồn vốn lớn hơn và thương hiệu lâu đời hơn.

Triple Beta

Trong tài chính truyền thống, các sàn giao dịch được coi là có hệ số beta kép trên chỉ số vì khối lượng giao dịch của chúng tăng cùng với bội số định giá trong các giai đoạn tăng trưởng. DEX vĩnh viễn có thể có phiên bản beta thậm chí còn cao hơn khi khối lượng tăng thông qua nhiều người dùng hơn, giá cao hơn và đòn bẩy cao hơn trong khi bội số cũng tăng lên. Nếu thị trường tăng giá quay trở lại, dYdX sẽ được hưởng lợi rất nhiều.

Ưu đãi dương

dYdX hiện đang chạy chương trình ưu đãi để trợ cấp phí cho V4. Mặc dù điều này gặp vấn đề trong kỷ nguyên V3, nhưng những staker hiện được hưởng lợi từ chương trình khuyến khích trong V4. Bất kỳ khối lượng nào được trợ cấp bằng phần thưởng token đều có thể được coi là được bán cho người giao dịch và số tiền thu được sẽ được phân phối cho staker. Như vậy, những staker được đền bù xứng đáng cho nó, mặc dù có một số pha loãng.

Ngoài ra, giá trị ưu đãi bằng đô la cũng tăng theo giá của DYDX. Nếu thị trường tăng giá quay trở lại, dYdX sẽ có các ưu đãi cao hơn, điều này có thể thúc đẩy khối lượng giao dịch trên nền tảng và phí cho các nhà đầu tư.

Những thách thức và rủi ro

Tuy nhiên, có một số thách thức để đạt được sự tăng trưởng.

Cạnh tranh khốc liệt

Rủi ro chính trong thị trường phái sinh phi tập trung là sự cạnh tranh. Hàng chục DEX vĩnh viễn mới đã cố gắng nắm bắt cơ hội đầy hứa hẹn này, tất cả đều thông qua sự đánh đổi, ưu đãi và điều chỉnh hệ sinh thái khác nhau. Trong khi dYdX vẫn chiếm vị trí thống lĩnh thì sự cạnh tranh ngày càng nóng lên. Có nhiều DEX dựa trên sổ đặt hàng trên các nền tảng nhanh như Aevo trên OP Stack, Vertex trên Arbitrum, Hubble trên Avalanche, v.v. Hyperliquid là DEX vĩnh viễn Layer-1 độc lập, tương tự như dYdX, sử dụng đồng thuận Tendermint nhưng không sử dụng Cosmos-SDK.

Thực thi

Việc ra mắt V4 mới có rủi ro thực thi. Mặc dù việc tăng trưởng khối lượng ban đầu đầy hứa hẹn nhưng vẫn có những thách thức đặc biệt đối với thiết kế độc đáo của nó. Nó không được hưởng các hiệu ứng mạng của một hệ sinh thái lớn hơn và phải xây dựng cơ sở người dùng và tính thanh khoản của riêng mình. Các quỹ phải được kết nối cụ thể để giao dịch cụ thể trên dYdX. Ví dụ: điều này khác với việc sử dụng tiền nhàn rỗi trên Arbitrum để đầu cơ vào GMX. Ngay cả CEX cũng có nhiều dịch vụ như giao dịch giao ngay và phái sinh, đặt cọc và cho vay để đảm bảo người dùng và tiền luôn có lý do để ở lại.

Mặc dù vẫn còn rất sớm nhưng dYdX V4 phải đối mặt với những trở ngại lớn hơn trong quá trình làm quen với người dùng. Artemis ước tính Số lượng nhà giao dịch duy nhất hiện tại của dYdX V4 là ~200, trong khi V3 và các đối thủ cạnh tranh lớn khác có hơn 1.000 nhà giao dịch duy nhất. Các giải pháp tương tác tốt hơn và các đường dẫn trực tiếp có thể giúp dYdX vượt qua thách thức này

Limited Pairs

Lý do chính khiến các DEX giao ngay có mức độ thâm nhập cao hơn là vì chúng cho phép truy cập lần đầu vào các đồng tiền mới ra mắt và có vốn hóa thấp. Vì các DEX giao ngay không có rủi ro nên bất kỳ dự án mới nào cũng có thể được niêm yết. DEX vĩnh viễn không có quyền tự do này và thường có ít tài sản giao dịch hơn các địa điểm tập trung. CoinGecko cho thấy dYdX có 38 thị trường giao dịch cho hợp đồng tương lai và phái sinh so với 332 của Binance. Mặt khác, Uniswap có hơn 1.000 đồng tiền giao ngay so với 366 của Binance.

Để giải quyết vấn đề này, dYdX có kế hoạch bổ sung thêm thêm thị trường cho V4 vào năm 2024.

Trò chơi Zero-Sum

Trao đổi giao ngay cho phép đầu tư có tổng khác 0. Khi một token tăng giá, tất cả những người nắm giữ đều kiếm được tiền, điều này có thể mang lại nhiều người dùng hơn thông qua sự tăng trưởng truyền miệng tự nhiên. Bởi vì DEX vĩnh viễn chỉ cho phép các trò chơi có tổng bằng 0 nên người dùng không hiểu biết thường mất tiền do biến động. Như vậy, họ nhận được ít hoạt động tiếp thị truyền miệng organic hơn và phải liên tục chi tiêu cho hoạt động tiếp thị để thu hút nhiều người dùng hơn.

Kết luận

dYdX đã bị cuốn vào một cơn bão kể chuyện hoàn hảo. Nhìn xa hơn những đám mây đen, có một cơ hội rõ ràng cho các perpetual DEX. Mặc dù việc mở khóa token thể hiện phần nhô ra ngắn hạn cho câu chuyện, nhưng quá trình chuyển đổi gần đây của dYdX sang chuỗi ứng dụng độc lập và mô hình phân phối phí đã đặt nó vào một vị trí vững chắc để phát triển trong tương lai. 

Bài viết được FXCE Crypto biên tập từ "It's All So Derivative" của tác giả Kunal Goel với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.