Prompt

Một stablecoin phi tập trung có cần thiết cho không gian crypto không và liệu ETH có phải là giải pháp không?

Primer

Tổng quan về Stablecoin

Stablecoin nổi lên như một trong những sản phẩm thành công nhất trong lĩnh vực crypto, phục vụ số hóa và xuất khẩu USD on-chain với tổng vốn hóa thị trường xấp xỉ 140 tỷ USD. Thị trường stablecoin được phân loại rộng rãi thành các biến thể tập trung và phi tập trung, mỗi biến thể đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng biệt.

Các stablecoin tập trung, đặc biệt là USDT và USDC, đã nhanh chóng giành được thị phần đáng kể nhờ khả năng mở rộng và tính ổn định của chúng. Những đồng tiền này duy trì mức cố định của chúng thông qua một giỏ tài sản thế chấp có thể đổi lấy stablecoin, cho phép duy trì mức cố định dễ dàng thông qua các nhà kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, mô hình tập trung tiềm ẩn những rủi ro đáng chú ý.

Tính minh bạch thấp hơn do tài sản thế chấp được giữ offchain. Bất chấp các cuộc kiểm toán định kỳ, các stablecoin tập trung chỉ tái tạo tính minh bạch của hệ thống tài chính truyền thống hơn là tăng cường nó.

Một rủi ro khác là khả năng chống kiểm duyệt, với việc một thực thể duy nhất phát hành những coin này có khả năng đơn phương đưa các địa chỉ vào blacklisting tương tác với stablecoin. Ví dụ như Circle có 212 địa chỉ bị cấm khỏi việc sử dụng USDC, chủ yếu là để hạn chế các tác nhân xấu. Tuy nhiên, điều này cũng tạo ra một điểm áp lực pháp lý tiềm ẩn. Các cơ quan quản lý có thể nhắm mục tiêu vào các điểm tập trung, chẳng hạn như đường ray ngân hàng truyền thống, có khả năng cản trở khả năng tiếp cận của các nhà cung cấp stablecoin vào các thị trường quan trọng để phát triển cơ sở tài sản thế chấp.

Hơn nữa, tài sản thế chấp off-chain có thể bị tịch thu, bị mất hoặc bị suy giảm. Với sự phá sản của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm 2023, USDC giảm giá do một số khoản dự trữ của nó được giữ tại ngân hàng phá sản.

Mặt khác, stablecoin phi tập trung nhằm mục đích giải quyết các hạn chế của stablecoin tập trung bằng cách vận hành hoàn toàn on-chain, loại bỏ sự cần thiết của một thực thể tập trung. Tuy nhiên, stablecoin phi tập trung đi kèm với những thách thức riêng, bao gồm các vấn đề về khả năng mở rộng, lỗi thiết kế cơ chế và thiếu lợi nhuận tích hợp. Các stablecoin được thế chấp quá mức như Maker DAI gắn liền với nhu cầu đòn bẩy on-chain của crypto đã gặp khó khăn trong việc mở rộng quy mô, phải dùng đến Bộ tài chính Hoa Kỳ với cái giá phải trả là tính minh bạch. Các stablecoin thuật toán, chẳng hạn như Terra, phải đối mặt với sự mong manh và bất ổn vốn có trong thiết kế cơ chế của chúng, gây nghi ngờ về tính bền vững và khả năng mở rộng của chúng. Những nỗ lực trước đây với đồng đô la tổng hợp trung tính đồng bằng cũng gặp khó khăn trong việc mở rộng quy mô do phụ thuộc vào các địa điểm giao dịch phi tập trung và không đủ thanh khoản.

Nguồn: Ethena

Enter Ethena

Stablecoin lý tưởng là loại kết hợp sức mạnh của cả hai biến thể tập trung và phi tập trung, mang lại tính minh bạch, khả năng chống kiểm duyệt, khả năng mở rộng và tính ổn định. Ethena, ra mắt vào ngày 19 tháng 2, tự khẳng định mình là một giải pháp tiềm năng với cơ chế độc đáo.

Người dùng ký gửi stETH vào giao thức Ethena để mint USDe theo tỷ lệ 1:1 USD. StETH ký gửi được gửi đến người giám sát third-party, duy trì tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch tập trung thông qua "Off-exchange Settlement" Ethena sau đó mở một vị thế bán ETH vĩnh viễn trên CEX, đảm bảo giá trị tài sản thế chấp vẫn ở mức trung lập hoặc không đổi tính theo USD. Doanh thu lãi suất cấp vốn từ vị thế vĩnh viễn sau đó sẽ được thanh toán cho những USDe stakers để token hóa ETH một cách hiệu quả thực hiện thương mại.

Nguồn: Ethena

Cho đến nay, thiết kế này thu hút hơn 400 triệu USD TVL với APY được tiếp thị là +27%. Tuy nhiên, đối với một số người, APY cao đã gây ra hồi tưởng về 20% APY do Terra sản xuất, dẫn đến những lời chỉ trích đột ngột.

Các nhà phê bình bày tỏ sự dè dặt về mức độ phân cấp trong Ethena, nêu bật những rủi ro về quyền giám hộ kéo dài mặc dù quyền giám sát được thực hiện với những người giám sát crypto đáng tin cậy hơn. Ngoài ra, có lo ngại rằng các sàn giao dịch có thể có khả năng chặn ETH tiếp cận các thị trường phòng ngừa rủi ro. Những người hoài nghi cũng thách thức các giả định liên quan đến lợi nhuận dương, vì ETH dựa vào lợi nhuận ròng ổn định từ stETH và tỷ lệ tài trợ. Khả năng tỷ lệ cấp vốn âm kéo dài có nguy cơ khiến stablecoin dần dần bị loại bỏ, với việc người dùng chọn bán đồng xu thay vì chịu lãi suất âm hoặc bằng 0. Giao thức cho rằng chưa có khoảng thời gian kéo dài nào có lợi suất ròng âm. Ethena thành lập một quỹ bảo hiểm để bù đắp các khoản lỗ do lợi suất âm cho đến khi điều kiện thị trường được cải thiện hoặc quỹ cạn kiệt.

Nguồn: Ethena

Ý kiến ​​của nhà phân tích

Kinji

Có hai quan điểm cần xem xét khi đánh giá ETH: một là một stablecoin mới và một là một sản phẩm có cấu trúc. Là một stablecoin, ETH có vẻ mang lại sự đổi mới hạn chế, hoạt động như một giải pháp thay thế bán phi tập trung cho người dùng stablecoin. Nó nhằm mục đích đạt được sự cân bằng giữa việc tập trung hóa các stablecoin phổ biến và việc phân cấp các lựa chọn thay thế, chiếm một vị trí độc nhất trên phạm vi khả năng mở rộng tập trung. Tuy nhiên, nhu cầu về một stablecoin bán phi tập trung như vậy là không chắc chắn, đặc biệt là khi so sánh với các lựa chọn hiện có như DAI, vốn đã phục vụ một phân khúc tương tự. Mặc dù thiết kế của USDe vốn không có sai sót nhưng nó có thể gặp khó khăn để vượt qua các lựa chọn thay thế hiện có và không thể mở rộng quy mô của các đối thủ cạnh tranh tập trung.

Một góc nhìn hấp dẫn hơn là xem Ethena như một sản phẩm có cấu trúc, cho phép người dùng duy trì vị trí lợi nhuận trung lập delta với khả năng kết hợp on-chain. Ban đầu hỗ trợ lợi suất ETH nguyên gốc, tiềm năng mở rộng sang các thị trường có lợi suất hấp dẫn và thị trường phòng ngừa rủi ro thanh khoản sẽ nâng cao tính linh hoạt của nó. Câu hỏi quan trọng đối với Ethena xoay quanh nhu cầu về chiến lược này, vừa là sản phẩm lợi nhuận thụ động vừa là giao dịch mua bán tổng hợp.

Một mối quan tâm khác với Ethena là đề xuất giá trị của nó một khi giao dịch mua bán không còn là một cơ hội hấp dẫn. Hiện tại, giao dịch chênh lệch giá được coi là 'free lunch' trong một thị trường ưu tiên đầu cơ giá hơn là thu được lợi nhuận 20-30% trên USD. Ethena đã thiết kế một cơ chế để nắm bắt giá trị này một cách thụ động. Tuy nhiên, khi Ethena thành công, nó sẽ góp phần tạo ra thị trường hiệu quả hơn, giảm nhu cầu giao dịch mua bán và có khả năng ảnh hưởng đến sức hấp dẫn của sản phẩm cốt lõi của nó. Điều này dẫn đến việc ETH có cơ hội trung hạn để khởi động lại giao thức bằng cách sử dụng giao dịch chênh lệch giá. Tuy nhiên, vẫn chưa rõ giao thức sẽ phát triển như thế nào khi giao dịch đó đạt đến trạng thái cân bằng. Thành công lâu dài có thể phụ thuộc vào việc xác định và tích hợp các cơ hội mới cũng như đảm bảo mối quan hệ đối tác để ngăn cản người dùng thực hiện các giao dịch này một cách độc lập. Giao thức này có thể được áp dụng nhanh chóng khi người gửi tiền tận dụng thị trường kém hiệu quả để đảm bảo lợi suất cao đối với USD, nhưng nó có thể gặp khó khăn trong việc tìm kiếm các cơ hội hấp dẫn mới để duy trì tăng trưởng khi thị trường tiếp cận hiệu quả. Các câu hỏi chính mà nhà đầu tư nên cân nhắc là độ hấp dẫn của giao dịch mua bán kéo dài và liệu họ có tin rằng ETH có thể liên tục khám phá các cơ hội mới khi sức hấp dẫn của giao dịch mua bán giảm bớt hay không.

Kunal

ETH đồng nghĩa New Yearn

Tôi đồng ý với cách đóng khung của Kinji rằng ETH phải được coi là hai thứ - một stablecoin và sau đó là một sản phẩm phái sinh có cấu trúc.

Đầu tiên, hãy đánh giá ETH như một stablecoin. Một stablecoin phải có một số đặc tính nhất định để trở nên hữu ích - phương tiện trao đổi, đơn vị tài khoản, kho lưu trữ giá trị và khả năng chống kiểm duyệt với tài sản thế chấp minh bạch on-chain. Stablecoin phi tập trung không gây ấn tượng ở đây.

• Phương tiện trao đổi và đơn vị tài khoản phổ biến nhất trong crypto là các stablecoin tập trung như USDT và USDC hoặc tài sản gốc cho chuỗi. Vào năm 2020, có các deep pool trên Uniswap so với DAI, nhưng chúng đã chuyển sang các stablecoin tập trung. Ngoài ra, Ethereum là một trong những chuỗi lớn duy nhất có tỷ lệ stablecoin phi tập trung tương đối cao ~ 10%. Alt-L1 có tỷ lệ ổn định phi tập trung thậm chí còn thấp hơn, như Solana với 1%.

• Cả DAI của Maker và USDe của ETH đều không có tài sản thế chấp onchain hoàn toàn minh bạch. Chúng yêu cầu một số quyền giám sát đáng tin cậy, khiến chúng tương tự như các stablecoin tập trung về mặt này.

• Không giống như các đối tác tập trung của chúng, các stablecoin phi tập trung không đưa vào danh sách đen bất kỳ địa chỉ nào. Ở giai đoạn này của crypto, khi có rất nhiều vụ hack, theo quan điểm của tôi, điều này không thực sự vượt trội.

• Kho lưu trữ giá trị là một đề xuất có giá trị tốt cho các stablecoin phi tập trung. DAI của Maker trả tỷ lệ tiết kiệm 5% thông qua Spark, trong khi không có lợi nhuận tự nhiên cho các stablecoin tập trung. USDe của ETH hiện đang trả ~ 27% bằng cách thu được lợi suất staking và lợi suất ngắn hạn của ETH. Điều này có giá trị nếu nó bền vững, tức là hoạt động chênh lệch giá tiếp tục tồn tại khi nguồn cung USDe tăng lên.

Là một sản phẩm có cấu trúc, USDe của ETH trông hấp dẫn hơn. Một cơ cấu tốt là nó là một kho tiền của Yearn Finance thế hệ mới nắm bắt được sự kém hiệu quả giữa việc ETH staking và tỷ lệ cấp vốn để tạo ra lợi nhuận. Trên thực tế, giống như Yearn vault, Ethena hoặc fork nên nhằm mục đích nắm bắt được nhiều điểm kém hiệu quả hơn đang tồn tại. Về lâu dài và với quy mô đủ lớn, có lẽ những cơ hội này sẽ thu hẹp lại (như đã từng xảy ra với Yearn), nhưng cho đến lúc đó, nó có thể mang lại lợi nhuận delta-neutral.

Đổi mới mang tính đột phá của ETH là khả năng tương tác với các sàn giao dịch tập trung, cho phép nó tiếp cận thị trường lớn hơn nhiều. Quyền truy cập này không có sẵn cho các giao thức tương tự như UXD sớm hơn. Nó cũng đã ra mắt vào thời điểm tốt hơn nhiều trên thị trường, vào thời điểm dường như là thời điểm bắt đầu của một thị trường bull. Tỷ lệ tài trợ có thể vẫn tích cực khi các nhà giao dịch tăng cường tiếp xúc lâu dài. Tuy nhiên, việc tiếp xúc với các sàn giao dịch tập trung mang lại rủi ro cho đối tác cao hơn rủi ro hợp đồng thông minh đã có trong hầu hết các sản phẩm DeFi.

Dustin

Ethena thực sự là một sản phẩm giao dịch mang theo có cấu trúc được mã hóa thành một stablecoin để nó có khả năng kết hợp tối đa với phần còn lại của DeFi như Kinji và Kunal đã lưu ý. Sản phẩm này có lợi nhuận được chứng minh bằng lợi suất 27% hiện tại, nghĩa là có thể sẽ có nhu cầu về stablecoin (tạo lý do để giữ stablecoin là mục tiêu cuối cùng của giao thức stablecoin).

Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là sản phẩm có thể mở rộng quy mô đến mức nào?

Các giao thức stablecoin khác như Maker thường bị giới hạn về quy mô do các yêu cầu về tài sản thế chấp cần số tiền thế chấp nhiều hơn một đô la để đúc một đô la – một đề xuất khó khăn. ETH độc đáo ở chỗ hạn chế chính đối với khả năng mở rộng của nó (tăng nguồn cung stablecoin) sẽ là lãi suất mở bên ngoài đối với các thị trường ETH vĩnh viễn. Đây là lý do tại sao việc hợp tác với CEX để được tiếp xúc ở đó lại quan trọng đến vậy. Nhưng liệu nó có đủ để mở rộng quy mô bằng DAI (5 tỷ đô la) ít hơn nhiều so với USDC (26 tỷ đô la) hay USDT (97 tỷ đô la) không?

Hiện tại, điều này không thực sự.

Nguồn: Coinglass

Có khoảng 10 tỷ USD ETH lãi suất mở (open interest - OI) trên các CEX và OI ETH cao nhất mọi thời đại là 13 tỷ USD. ETH mở rộng quy mô của DAI với cấu trúc thị trường hiện tại có nghĩa là thêm 5 tỷ USD tiền lãi ngắn hạn cùng với chỉ 10 tỷ USD OI dài và ngắn chưa thanh toán. Điều này sẽ dẫn đến việc giảm tỷ lệ tài trợ (nếu không muốn nói là đẩy mức âm nặng nề) làm giảm lợi nhuận của Ethena.

Một khi Ethena mở rộng quy mô đến mức đẩy tỷ lệ tài trợ xuống gần mức trung lập, nó sẽ mất đi khả năng mở rộng quy mô do lãi suất hấp dẫn trong tiền ký gửi sụp đổ.

Vì vậy, mặc dù việc tạo token giao dịch ETH mang theo ETH được mã hóa, có thể tổng hợp là có giá trị, nhưng không nên kỳ vọng rằng nó sẽ ngay lập tức mở rộng quy mô thành một trong những stables lớn nhất. Nếu không có sự tăng trưởng chưa từng có về ETH OI (điều này chắc chắn có thể xảy ra – đặc biệt là với ETF), triển vọng sẽ vẫn tương đối im ắng (trong sân bóng trị giá 1 tỷ USD có cảm giác như mức trần trên thị trường hiện tại). 

Bài viết được FXCE Crypto biên tập từ "Analyst Discussion: Ethena" của tác giả Kinji Steimetz, Kunal Goel và Dustin Teander với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.