Trong những tuần gần đây, nỗi sợ hãi toàn cầu về việc lãi suất tăng và biến thể covid mới nói chung đã làm chậm đà tăng giá của các tài sản “risk-on – có rủi ro”, với việc phần lớn các token DeFi nổi tiếng/phổ biến giảm hơn 50%.

Các phương tiện truyền thông tập trung vào giá nhiều nhất, nhưng các hoạt động của DeFi vẫn tương đối không bị ảnh hưởng. Total value locked (TVL) của DeFi vẫn ổn định, dao động ở mức 245 tỷ USD, hoặc chỉ thấp hơn khoảng 6% so với mức cao nhất mọi thời đại.

Tuy nhiên, động lực của khối lượng giao dịch phi tập trung (DEX) dường như đã tụt lại phía sau so với các hoạt động DeFi bùng nổ khác. Khối lượng DEX hàng tháng đã tăng từ 56 tỷ USD vào đầu năm 2021 lên mức cao nhất mọi thời đại là 144 tỷ USD vào tháng 5 và vẫn thấp hơn mức cao nhất mọi thời đại trước đó kể từ tháng 6. Với DeFi TVL tổng thể tăng khoảng 260% kể từ tháng 5, tại sao khối lượng DEX không tăng theo tương ứng?

Giả sử rằng DEX chiếm một tỷ lệ nhỏ hơn trong DeFi TVL, thì định giá của các DEX, đặc biệt là hai kẻ dẫn đầu thị trường, Uniswap và Sushiswap, có thay đổi theo bất kỳ hướng nào không? 

Tại thời điểm viết bài, mức định giá đã pha loãng hoàn toàn của Uniswap và Sushiswap lần lượt là 15 tỷ USD và 1.4 tỷ USD, một khoảng cách định giá lớn lên tới 10.9 lần. Trong 365 ngày qua, Sushiswap đã xử lý khối lượng tích lũy 162 tỷ USD, trong khi Uniswap xử lý 646 tỷ USD, một khối lượng lớn hơn gấp 4 lần. 

Dựa trên phí nhà cung cấp thanh khoản (LP) thu được bởi mỗi nền tảng, tỷ số Giá trên doanh thu (P/S) của Uniswap và Sushiswap lần lượt là 10 và 2.8. Điều này cho thấy so với Sushiswap, các nhà đầu tư định giá Uniswap cao hơn 3.6 lần với cùng một khoản phí LP thu được. Có thể là do các nhà đầu tư coi Uniswap có rủi ro dài hạn thấp hơn trong việc duy trì thị phần so với chiến lược mở rộng của Sushiswap sang các dòng sản phẩm khác. 

Dưới đây, chúng ta sẽ tìm hiểu thêm về việc định giá hiện tại có công bằng hay không và dòng sản phẩm mới của Sushi đóng góp bao nhiêu vào việc định giá.

Tổng quan về Sushi.com

Sushi bắt đầu như một bản fork gây tranh cãi của Uniswap vào tháng 8 năm 2020, triển khai một vampire attack đã chiếm đoạt thành công 1 tỷ USD thanh khoản của Uniswap trong vòng chưa đầy một tuần.

Sushi đã rất thịnh hành ở thời điểm đó, chiếm hơn 9% tổng khối lượng giao dịch DEX trong tháng đầu tiên, cho đến khi người sáng lập ẩn danh Chef Nomi bán toàn bộ quỹ phát triển (development fund) với giá 38,000 ETH (khoảng 14 triệu USD vào thời điểm đó). Sau áp lực từ cộng đồng, Chef Nomi đã trả lại toàn bộ số tiền cho cộng đồng vào tuần sau đó.

Sushi đã có nhiều thất bại trong thời gian đầu, nhưng dự án đã phát triển thành một giao thức hướng tới cộng đồng và hiện đang mở rộng không chỉ còn là một nền tảng AMM đơn thuần.

Khi Sushi mở rộng dòng sản phẩm của mình, AMM DEX vẫn là sản phẩm hàng đầu của hệ sinh thái, ngay cả khi dự án triển khai trên nhiều chain, các giải pháp layer-2 và sidechain. Cộng đồng đang mong chờ việc phát hành các sản phẩm dựa trên BentoBox mới như Trident AMM, Mochi và Furo. Chúng ta sẽ xem xét chi tiết cụ thể về từng sản phẩm và cách chúng sẽ phù hợp với hệ sinh thái sushi bên dưới.

• Multichain AMM DEX – Thay vì khớp các lệnh mua và bán riêng lẻ như trong các sàn giao dịch truyền thống, người dùng có thể nhóm hai tài sản lại và sau đó giao dịch với nhau. Giá được xác định theo thuật toán dựa trên tỷ lệ của cả hai. AMM DEX của Sushi độc đáo ở chỗ sản phẩm này có thể được tìm thấy trên nhiều chain, như hình dưới đây. Sushi đã tự định vị mình để tận dụng các cơ hội bất kể blockchain nào nổi lên với tư cách là người dẫn đầu.

• SushiBar – Một nền tảng staking được cung cấp cho người nắm giữ token SUSHI. Thay vì giữ và đầu cơ SUSHI một cách đơn thuần, người dùng có thể stake và nhận một phần phí từ nền tảng. Người dùng stake SUSHI sẽ nhận lại được token xSUSHI. xSUSHI sẽ luôn tăng về giá trị so với SUSHI vì nó tích lũy giá trị liên tục nhờ phí tạo ra từ nền tảng (phân tích về phí sẽ được thảo luận ở phần sau).

• Onsen và Yield Farming – Onsen hoạt động như một chương trình khuyến khích thanh khoản cho các dự án mới bằng cách cung cấp phần thưởng bổ sung cho yield farmers (các nhà cung cấp thanh khoản của DEX và Kashi) dưới dạng $SUSHI. Các dự án mới gặp khó khăn trong việc khởi động thanh khoản  thời gian đầu và dẫn đến phân phối quá nhiều token. Do đó, các dự án hưởng lợi khi tham gia Onsen, trong khi Sushi được hưởng lợi từ thanh khoản và khối lượng giao dịch mà các cặp giao dịch mới sẽ tạo ra.
• Miso – Một dự án launchpad do Sushi cung cấp, được phát hành lại vào tháng 5 năm 2021. Miso giúp giảm bớt quá trình launching token mới cho các dự án theo cách có thể tùy chỉnh. Các dự án đáng chú ý đã tiến hành IDO trên Miso bao gồm Yield Guild Games (YGG) và BitDAO (BIT).
• BentoBox – Một base-layer mới cho các ứng dụng tài chính trong tương lai mà Sushi dự định sẽ cung cấp. Về cơ bản BentoBox là một vault chứa tất cả tài sản do người dùng gửi vào và có thể được sử dụng bởi các ứng dụng được xây dựng trên nó. Mục tiêu của BentoBox là giúp Sushi trở thành điểm đến chính nơi người dùng có thể tương tác với phí gas tối thiểu và hiệu quả sử dụng vốn tối đa. BentoBox có thể tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện nhiều giao dịch mà không cần phải phê duyệt nhiều token.
  • Ví dụ như khi người dùng phê duyệt cho phép BentoBox truy cập vào các token của ví một lần và gửi chúng vào vault. Vault sẽ cho phép các token đã gửi đó được sử dụng trên bất kỳ ứng dụng BentoBox nào mà không cần phê duyệt lại quyền truy cập token của ví.
  • BentoBox tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn bằng cách thực hiện chiến lược tạo ra lợi tức (yield- generating strategy) cho các tài sản nhàn rỗi được giữ trong vault. Chiến lược bao gồm các hoạt động như cho vay, yield farming có độ rủi ro thấp, staking và flash loan.
• Kashi – Là sản phẩm đầu tiên ra mắt trên BentoBox. Kashi là một sản phẩm cho vay trong đó mỗi cặp cho vay được tách biệt với các cặp khác. Điều này giúp nền tảng tránh khỏi thảm họa từ một số tài sản thế chấp bị mất giá nhanh chóng vì rủi ro nằm trong cặp thị trường cho vay tương ứng thay vì được chia sẻ giữa tất cả các thị trường như các thị trường được triển khai bởi các giao thức cho vay DeFi như Aave và Compound. Ngoài việc cho vay, người dùng sẽ có thể vay và margin short trên nhiều token.

• Trident AMM (Ngày ra mắt dự kiến vào quý 4 năm 2021) – AMM thế hệ tiếp theo của Sushi được xây dựng trên BentoBox, để cải thiện hiệu quả sử dụng vốn. Trident sẽ cho phép cung cấp thanh khoản thông qua bốn loại pool khác nhau. Một loạt các loại pool cho phép người dùng chọn các pool phù hợp nhất với mức độ rủi ro của họ và cung cấp khả năng quản lý danh mục đầu tư linh hoạt hơn.
• Mochi (Sản phẩm tương lai) – Hệ thống khởi chạy các hợp đồng tổ chức (organizational contract) hoặc DAO trên BentoBox. Các DAO được khởi chạy trên BentoBox, chẳng hạn như Moloch DAO V2, sẽ được hưởng lợi từ việc tài sản kho bạc của họ tạo ra lợi tức mà không cần bất cứ thao tác hoặc đề xuất bổ sung nào. Về cơ bản Mochi như một DAO dựa trên DeFi.

Token

Người nắm giữ token SUSHI có quyền quản trị đối với giao thức. Nguồn cung token SUSHI có thể được tóm tắt như dưới đây:

Nguồn cung lưu hành (Circulating Supply): 238.7 triệu

Nguồn cung tối đa (Max Supply): 250 triệu (dự kiến sẽ đạt nguồn cung tối đa vào tháng 11 năm 2023)

Lạm phát (Inflation): 10% lạm phát được phân bổ cho các quỹ phát triển và 90% còn lại được phân bổ cho các thị trường Onsen và Yield Farming để thu hút thanh khoản cho hệ sinh thái Sushi.

Bên dưới là cách mỗi sản phẩm đóng góp vào nguồn thu của xSUSHI

• Sushi AMM – 0.05% tổng khối lượng giao dịch trên Sushi AMM
• Kashi – 10% lãi suất cho vay và 10% khối lượng thanh lý
• Shoyu (Future) – 2.5% tổng khối lượng giao dịch trên nền tảng Shoyu NFT
• Onsen và Yield Farming – Thu hút thanh khoản cho Sushi thông qua ưu đãi farming. Tính thanh khoản cao hơn giúp giảm trượt giá (price slippage) và do đó thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn trên Sushi AMM.
• MISO – Khuyến khích nhiều dự án mới list trên sushi.com. Điều này thu hút khối lượng giao dịch lớn hơn đến Sushi AMM. Trong hầu hết các trường hợp, token mới list thu hút khối lượng cao hơn mức trung bình. 

• Trident AMM (Future) – 0.05% tổng khối lượng giao dịch trên Sushi AMM. Cùng chờ xem liệu UX được cải thiện do hiệu quả sử dụng vốn tăng lên và việc sử dụng gas giảm sẽ thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn đến nền tảng hay không.

Tỷ lệ giá trên doanh thu được sử dụng để đề xuất định giá cho token SUSHI. Điều đáng chú ý ở đây là doanh thu/doanh số chủ yếu dựa vào phí thu được từ các AMM swap. Các dòng doanh thu khác trong tương lai có thể được xem như giá trị gia tăng và sẽ được thảo luận thêm trong phần này.

Phỏng theo bài nghiên cứu của Mira và Ryan, một số dự án có thể so sánh với Sushi đã được chọn bao gồm các sàn giao dịch tập trung niêm yết công khai (public-listed centralized exchange), sàn giao dịch tập trung tư nhân (private centralized exchange) và sàn giao dịch phi tập trung. 

Các dự án này đã được lựa chọn dựa trên sự tương đồng về mô hình kinh doanh. Sushi và các đối tượng có thể so sánh khác đóng vai trò trung gian giữa người mua và người bán. Sàn giao dịch/giao thức khớp lệnh mua, bán và thu phí từ mỗi lệnh như nguồn doanh thu chính của giao thức.

Phí cung cấp thanh khoản của Sushi có thể được coi là chi phí hoạt động và phần phí được phân phối cho người nắm giữ xSUSHI có thể được coi là thu nhập, tương tự như cách một công ty phân phối một phần thu nhập của mình dưới dạng cổ tức cho các cổ đông.

Phân tích sẽ được chia thành các trường hợp tăng giá, duy trì ổn định và giảm giá:

• Tăng giá – Tỷ lệ giữa giá trên doanh thu trung bình của các sàn giao dịch phi tập trung, đang phát triển nhanh chóng và có nhiều dư địa để tăng trưởng, do đó có tỷ lệ cao

• Duy trì ổn định – Tỷ lệ giữa giá trên doanh thu trung bình của các sàn giao dịch tập trung, ổn định hơn và đã có cơ sở người dùng lớn hơn.

• Giảm giá – Sushi vẫn giữ nguyên tỷ lệ giá trên doanh thu, các sản phẩm phù hợp với thị trường không hoạt động tốt và sản phẩm duy nhất mà người dùng cần là AMM DEX.

Bây giờ, chúng ta sẽ sử dụng tỷ lệ giá trên doanh thu trung bình, kết hợp với mức tăng trưởng ước tính của khối lượng giao dịch trên Sushi DEX, để tính toán giá trị của token SUSHI, như được hiển thị bên dưới.

Phân tích trên đề ra giả định rằng sau năm 2021, Sushi DEX sẽ tăng trưởng chậm hơn do thị trường crypto giảm nhiệt. Để giải thích cho sự chậm lại này vào năm 2022, mức tăng trưởng khối lượng ước tính hàng tháng đã được chia 4 lần và giảm một nửa cho mỗi năm sau đó. Giá mục tiêu (target price) được tính bằng cách nhân tổng doanh thu hàng năm cho từng thời kỳ với tỷ lệ giá trên doanh thu tương ứng của chúng.

Hơn cả DEX

Các sản phẩm khác đã mang lại lợi ích cho hệ sinh thái Sushi như thế nào? Và liệu chúng ta có thể thu được bất kỳ giá trị nào từ đó hay không?

Các sản phẩm mới đã cung cấp một giao diện mới để người dùng tương tác với giao thức, dẫn đến việc tăng doanh thu và giữ chân người dùng.

Rachel Chu đã tweet rằng 20 dự án đã ra mắt token của họ trên MISO và đã tạo ra thêm hơn 82.4 triệu USD khối lượng giao dịch bổ sung hàng tuần cho DEX. Ngoài sự tăng lên của khối lượng giao dịch, có thể Sushi sẽ tiếp tục có được một lượng người dùng mới mà nếu không nhờ các sản phẩm mới giao thức sẽ không thể có được.

Dựa trên khối lượng giao dịch hàng tuần do Rachel đề cập, chúng ta tính được khối lượng giao dịch hàng năm mà Miso sẽ mang đến cho DEX vào năm 2021. Từ đó, Miso được giả định sẽ tiếp tục bổ sung thêm khối lượng giao dịch vào DEX với tỷ lệ 20% hàng năm. Vì doanh thu thu được là 0.3% tổng khối lượng giao dịch nên có thể tính được doanh thu do Miso đóng góp.

Dựa trên những dự đoán trên, Miso sẽ có thể tạo ra hơn 5.1 tỷ USD khối lượng giao dịch và 15 triệu USD doanh thu hàng năm, tương đương 1.08% vào năm 2022.

Cho đến nay, ba lĩnh vực được chứng minh phù hợp với thị trường là: DeFi, NFT và Gaming. Việc tích hợp Shoyu trong tương lai sẽ cho phép Sushi cross-sell các sản phẩm cho người dùng. Với sự gia tăng của NFT và game dựa trên NFT, có lý do để tin rằng Shoyu sẽ có thể mang lại lượng dòng tiền đáng kể cho xSUSHI.

Theo mô hình này, nếu Shoyu tăng chỉ 5% thị phần vào năm 2022, Shoyu sẽ thu về hơn 186 triệu USD cho những người nắm giữ xSUSHI, góp phần tăng doanh thu 13.1%.

Doanh thu từ DEX, Shoyu và Miso Launchpad được tổng hợp để tính giá $SUSHI trong mỗi trường hợp. Mô hình này giả định rằng Sushi’s DEX sẽ có thể tạo ra hơn 474 tỷ USD, 834 tỷ USD và 1.11 nghìn tỷ USD khi giao thức phát triển cùng với toàn bộ lĩnh vực DEX.

Hơn nữa, mô hình này dự đoán rằng Shoyu sẽ có thể cạnh tranh với các thị trường NFT khác và chiếm 5% khối lượng giao dịch NFT. Cuối cùng, Miso sẽ tiếp tục tạo ra các dòng doanh thu mới với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 20%. Các dự đoán được đưa ra là cực kỳ lạc quan, nhưng vẫn có thể đạt được với tỷ lệ chấp nhận hiện tại của lĩnh vực này.

Đánh giá chung Sushi

AMM là một lĩnh vực có tính cạnh tranh cao. Sushi phải đảm bảo rằng giao thức vẫn tiếp tục giữ được hoặc cải thiện thị phần về khối lượng giao dịch của DEX với sự ra mắt của Trident AMM. Đây là điều cần thiết cho sự tồn tại của Sushi vì Uniswap V3 cho đến nay đã hoạt động hiệu quả trong việc tăng hiệu quả sử dụng vốn, tăng tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày trên total value locked khoảng 400% so với phiên bản V2.

Hơn nữa, cần thận trọng trước rủi ro chung của lĩnh vực này. Mặc dù AMM rõ ràng là mô hình thống trị của DEX, nhưng vẫn phải xem liệu xu hướng này có tiếp tục trong dài hạn hay không. Gần đây, đã xảy ra xung đột kịch liệt giữa các thành viên trong nhóm phát triển của Sushi, dẫn đến sự ra đi của các kỹ sư và CTO, Joseph Delong.

Sau một thời gian hỗn loạn, diễn đàn thảo luận đã nóng lên và một số đề xuất, chẳng hạn như đề xuất của Alex Woodard (Arca Funds) và Daniel Sesta (Frog Nation), đã được công bố để tăng khả năng gắn kết và thiết lập tổ chức rõ ràng hơn cho Sushi.

Sushi đã chứng minh rằng một dự án vận hành bởi cộng đồng mà không có sự hỗ trợ của VC cũng có thể đạt được những thành tựu không nhỏ. Với các yếu tố đầu vào đa dạng từ toàn bộ cộng đồng, Sushi tiếp tục phát triển không chỉ trên nhiều lĩnh vực khác nhau mà còn trên các chain khác nhau, nhấn mạnh điểm mạnh chính của giao thức – tính tùy chọn.

Khả năng thu hẹp khoảng cách định giá của Sushi sẽ được quyết định bởi hiệu suất DEX trong tương lai của giao thức so với các dự án cùng lĩnh vực, cũng như liệu các sản phẩm mới có tạo ra dòng thu nhập đáng kể như dự đoán hay không.

Bài viết được bạn Huyền Trang thuộc FXCE Crypto biên tập từ “The Evolution: SushiSwap to sushi.com” của tác giả Naphat N; với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.

—————————————————
👉 Theo dõi FXCE Ventures
Group Chat | Research Hub | FXCE Spotlight | Tổng hợp airdrop | FXCE Pool Coin