Tiêu điểm chính

• Khối lượng giao dịch quyền chọn đã vượt qua khối lượng giao dịch giao ngay (spot) trong tài chính truyền thống, tuy nhiên vẫn thua xa khối lượng tiền mã hóa. Một lượng nhỏ khối lượng thu được bởi các giao thức quyền chọn trên chuỗi bị chi phối bởi các nhà tạo lập thị trường tập trung.

• Cho đến nay, các AMM quyền chọn đã cung cấp cho các nhà giao dịch một dịch vụ không đầy đủ với mức giá không cạnh tranh và đã khiến các LP bị rekt (hư hại nghiêm trọng). Thông thường, những tổn thất này được bù đắp thông qua phần thưởng mining thanh khoản tích cực và token economic không cần thiết.

• Sau phiên bản v1 đầy hứa hẹn, bản cập nhật Avalon của Lyra mang đến một bước đột phá trong thiết kế giao thức quyền chọn mạng ngang hàng. Bảo hiểm rủi ro delta cho phép cung cấp thanh khoản bền vững và mang lại trải nghiệm giao dịch toàn diện.

• Hệ sinh thái Synthetix mang lại nhiều lợi ích, nhưng nhược điểm của nó làm trầm trọng thêm các rào cản về hiệu quả sử dụng vốn hiện có. Nếu Lyra thành công trong việc nắm bắt nhu cầu của bên mua thì sự kém hiệu quả về vốn của sUSD có thể là một trở ngại kéo dài đối với sự phát triển của Lyra.

• Cho đến nay, chương trình khuyến khích LYRA và OP đã mang lại một động lực lớn cho sự phát triển của giao thức. Bản thân token LYRA đang ở giữa giai đoạn chuyển đổi trong khi token economic xLYRA đang chờ kiểm toán.

• Lyra hiện đang làm việc trên phiên bản v2 đầy tham vọng, phiên bản này có thể sẽ khám phá các quyền chọn được thế chấp một phần ngoài các quyền chọn chỉ bán khống. Điều này sẽ giúp giảm phí và cung cấp một con đường khả thi cho chương trình giảm giá thương mại.

 

Mở đầu

Khi nói đến các quyền chọn tiền mã hóa thì Deribit là kẻ thống trị tối cao. Cũng giống như trường hợp của tất cả các nền tảng tiền mã hóa tập trung, các nhóm DeFi đang cố gắng xây dựng các đối thủ cạnh tranh để loại bỏ sự phụ thuộc của thị trường vào cơ sở hạ tầng tập trung. Tuy nhiên, mặc dù có rất nhiều tiến bộ và phù hợp với thị trường sản phẩm trong các phân ngành DeFi khác nhưng cho đến nay, mức tăng trưởng quyền chọn phần lớn vẫn ở mức thấp.

Gần đây, không gian thiết kế quyền chọn đã bắt đầu hoạt động hiệu quả hơn nhờ vào phí giao dịch thấp hơn và tăng băng thông trên các L2.

Lyra là một giao thức quyền chọn DeFi trên Optimism và là nền tảng của hệ sinh thái Synthetix đang hoàn thiện. Lyra cho phép người dùng giao dịch quyền chọn châu Âu thanh toán bằng tiền mặt hoàn toàn trên chuỗi thông qua AMM của mình. Giống như các giao thức quyền chọn khác, Lyra đã phải gặp nhiều khó khăn trong cuộc chiến với các sàn giao dịch quyền chọn tập trung.

Nhưng cuối cùng thì chúng ta cũng bắt đầu thấy những tia hy vọng trong các quyền chọn DeFi. Và với sự ra mắt gần đây của bản cập nhật Avalon thì Lyra sẵn sàng chiến đấu với những gã khổng lồ CeFi để giành thị phần vì giao thức khẳng định mình là một đối thủ xứng tầm.

Trước khi có thể tìm hiểu chính xác cơ chế hoạt động của Lyra, chúng ta cần có hiểu biết cơ bản về bối cảnh cạnh tranh là như thế nào.

Bối cảnh cạnh tranh: AMM quyền chọn

Các AMM quyền chọn chính bao gồm Lyra, Premia, Hegic và Dopex. Bạn có thể xem bảng phân tích đầy đủ ở hình trên, tuy nhiên mỗi giao thức có một vài đặc điểm nổi bật đặc trưng:

• Hegic là AMM quyền chọn đầu tiên, giao thức cho phép các nhà giao dịch chọn bất kỳ mức giá thực thi (strike price) nào. Hegic đã gặp nhiều vấn đề, từ việc oracle biến động ngụ ý (implied volatility) được cập nhật một cách thủ công cho đến các mức giá cao và việc các LP bị rekt. Hegic Hardcore - bản phát hành mới nhất của giao thức - xoay quanh việc cung cấp các pool thanh khoản chia nhỏ cho quyền chọn mua (call) và quyền chọn bán (put), cũng như cung cấp quyền truy cập dễ dàng vào các chiến lược quyền chọn chỉ với một cú nhấp chuột.

• Premia là một AMM đầy hứa hẹn cung cấp quyền chọn kiểu Mỹ (American option) với giá cả cạnh tranh. Premia tính toán độ biến động ngụ ý ngoài chuỗi sau đó chuyển tiếp thông qua các oracle Chainlink. Tuy nhiên, giao thức này không hiệu quả về vốn khi chỉ có các vault giao dịch một chiều cho mỗi tài sản, do đó làm phân tán tính thanh khoản. Premia có lượng vault trên mỗi tài sản gấp đôi Lyra nhưng tiện ích chỉ bằng một nửa – các nhà giao dịch chỉ có thể mua chứ không thể bán các quyền chọn.

• Dopex là một giao thức lai giữa AMM và DOV. Dopex sử dụng AMM Black Scholes để định giá các quyền chọn, nhưng cách thức hoạt động của giao thức này tương tự như Ribbon: cho phép người dùng gửi tiền vào các vault để underwrite (bảo lãnh) các quyền chọn ở mức giá thực thi mà họ mong muốn. Dopex là cách 'khác' để bán quyền chọn trên chuỗi nhưng quy trình thực hiện lại rắc rối hơn Lyra. Dopex đang thực hiện những tính năng thú vị với quyền chọn Atlantic.

• Lyra cung cấp trải nghiệm giao dịch quyền chọn gần như hoàn chỉnh mà không có sự nhượng bộ ngoài chuỗi nào của các công ty cùng ngành. Các tính năng phòng vệ giá (hedging) delta và vega mới có khả năng bảo vệ các LP. Các khoản phí động (dynamic fee) đôi khi có thể trở thành hình phạt nặng cho người dùng khi bán quyền chọn trở lại AMM, điều này làm tăng đề xuất giá trị của các quyền chọn kiểu Mỹ và tính năng bán lại (sell-back) của Premia.

Hệ sinh thái Synthetix

Synthetix là một nền tảng phái sinh cho phép người dùng mint và giao dịch tài sản tổng hợp (synth). Những người stake SNX tạo pool tài sản thế chấp và được phép mint sUSD, sau đó dùng chúng để đổi lấy các synth khác. Các synth này được neo với tỷ lệ 1:1 so với tiền mã hóa, fiat, cổ phiếu hoặc hàng hóa tương ứng của chúng thông qua các oracle Chainlink.

Do tính chất của tài sản tổng hợp, Synthetix có thể tích hợp nhiều loại tài sản mà không phải xử lý trượt giá, khởi động thanh khoản và các chi phí chung khác vốn cản trở sự phát triển của các giao thức non trẻ.

Tính linh hoạt của sUSD và Synthetix cung cấp một nền tảng lý tưởng để xây dựng các dự án táo bạo. Nếu bạn muốn tìm hiểu thêm về cách thức hoạt động của Synthetix và hệ sinh thái đang phát triển của nó, hãy xem bài nghiên cứu chi tiết của chúng tôi.

Lyra sử dụng sUSD và các synth khác làm hình thức thế chấp duy nhất của mình và dựa vào các dự án trong sự bảo vệ của Synthetix cho các hoạt động back-end. Kiến trúc có thể kết hợp của Synthetix mở rộng thông qua qua Lyra, điều này cho phép các giao thức kết nối liền mạch với nó. Brahma Finance và Polynomial Finance là hai dự án thú vị được xây dựng trên Lyra.

• Polynomial Finance là một nền tảng phái sinh DeFi trên Optimism. Sản phẩm chủ lực của nền tảng này - Polynomial Earn - là một sản phẩm DOV được xây dựng dựa trên Lyra. Mối quan hệ tương tự như Ribbon và Opyn.

• Brahma Finance là một giao thức quản lý thanh khoản có các chiến lược lợi suất được bảo vệ bằng tiền gốc và hệ thống danh tiếng trên chuỗi có tên là Karma. Các vault lợi suất thu thập thu nhập từ các blue chip farm và sử dụng số tiền thu được để mở các giao dịch trên Lyra và Perpetual Protocol.

Cách thức hoạt động của Lyra

AMM Lyra sử dụng mô hình Black Scholes để định giá các quyền chọn. Lyra là AMM duy nhất có khả năng thực hiện cả quyền chọn mua và bán – cho phép các nhà giao dịch mua vào và bán khống – với tính thanh khoản tổng hợp từ các vault của nhà tạo lập thị trường (MMV) dành riêng cho tài sản.

Mặc dù thoạt nhìn phép toán trên có vẻ phức tạp nhưng ý tưởng chính ở đây là giá Black Scholes của một quyền chọn được tạo thành từ bốn biến số đã biết/ độc lập (giá giao ngay, giá thực thi, lãi suất phi rủi ro và thời gian/ thời hạn) và một biến phụ thuộc (biến động ngụ ý).

Do đó, việc định giá sai quyền chọn phần lớn có thể được quy cho việc định giá sai sự biến động ngụ ý. AMM của Lyra tạo ra mức giá cân bằng do thị trường định hướng cho biến động ngụ ý trên tất cả các mức giá thực thi có sẵn. Đầu ra này được gọi là bề mặt biến động (volatility surface) và nó được đưa vào mô hình Black Scholes để trả lại các giá quyền chọn. Các hợp đồng quyền chọn với nhu cầu thấp có xu hướng báo hiệu sự định giá biến động ngụ ý quá cao và ngược lại.

Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) gửi sUSD vào các MMV của Lyra, thu phí từ các nhà giao dịch và đảm nhận phần còn lại của tất cả các giao dịch. Để pool thanh khoản có thể đảm bảo việc thanh toán thì các quyền chọn mua cần phải được thế chấp bằng tài sản cơ bản và các quyền chọn bán được thế chấp bằng số tiền của giá thực thi dưới dạng đồng tiền thanh toán (sUSD). Mỗi khi bán một quyền chọn mua sETH, AMM sẽ mua 1 sETH từ Synthetix bằng quỹ LP. Người dùng muốn bán quyền chọn cho AMM cũng phải thế chấp theo cách tương tự.

Lyra có bốn loại phí được cộng vào giá quyền chọn:

• Phí cơ sở quyền chọn (Option Base Fee): Phí cố định áp dụng cho giá quyền chọn.

• Phí giá giao ngay (Spot Price Fee): Phí cố định được tính theo bội số của giá giao ngay, được sử dụng để trang trải chi phí bảo hiểm rủi ro và trao đổi.

• Phí chênh lệch (Variance Fee): Phí chênh lệch cao hơn trong điều kiện thị trường biến động và nhằm mục đích giảm thiểu tổn thất tạm thời cho các LP. Phí chênh lệch tỷ lệ với mức vega, skew của hợp đồng được giao dịch và sự khác biệt giữa độ biến động cơ sở và độ biến động trung bình theo trọng số thời gian hình học (GWAV) của nó. Phí chênh lệch là một yếu tố quan trọng khi thanh lý và bán các quyền chọn trở lại AMM trước khi hết hạn.

• Phí sử dụng Vega (Vega Utilization Fee): Vega đề cập đến độ nhạy của giá quyền chọn đối với sự thay đổi trong mức độ biến động ngụ ý. Việc hiểu rõ vega sẽ có tích động tích cực đối với người mua quyền chọn và tiêu cực đối với người bán quyền chọn. Lyra AMM tích lũy rủi ro vega khi thực hiện mua hoặc bán một tỷ lệ chênh lệch các quyền chọn. Lyra giảm thiểu rủi ro này bằng cách tính phí sử dụng động để bù đắp cho các LP khi rủi ro của pool tăng lên.

Các vấn đề hiện tại với các quyền chọn tiền mã hóa

Trước khi quay lại Lyra, chúng ta hãy cùng tìm hiểu nhanh để nắm được các vấn đề nghiêm trọng với các quyền chọn DeFi. Hãy kiên nhẫn tìm hiểu; và cuối cùng, chúng ta sẽ liên kết tất cả những điều này với nhau.

Trong tài chính truyền thống, khối lượng quyền chọn đã vượt qua khối lượng giao ngay trong những năm gần đây. Giữa những người tham gia tổ chức (institutional player) và sự gia tăng vụt trong lãi suất bán lẻ gần đây, các quyền chọn đã trở thành một công cụ phổ biến để phòng ngừa rủi ro và suy đoán về biến động giá. Sự gia tăng của Robinhood trong những năm gần đây cho thấy có một lượng lớn nhu cầu tiềm ẩn đối với các quyền chọn tiền mã hóa.

Liệu các quyền chọn tiền mã hóa trên chuỗi có thể hoạt động nếu chúng có thể cung cấp trải nghiệm giống như Robinhood với mức giá hiệu quả không? Cho đến nay, các quyền chọn DeFi đã sai ở đâu?

Các quyền chọn DeFi đã mang lại lợi nhuận khổng lồ cho các LP, bất kể phương thức triển khai là gì. Lợi nhuận kém có thể được quy cho ba nguyên nhân chính:

• Định giá sai quyền chọn: Các nhà tạo lập thị trường sử dụng mô hình tinh vi và dữ liệu thị trường mạnh mẽ để nhanh chóng cập nhật biến động ngụ ý. Trong khi đó vì thiếu lợi thế từ việc sở hữu các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp nên các AMM quyền chọn thường sử dụng các phương pháp lấy biến động ngụ ý bất thường, điều này có thể dẫn đến tình trạng dữ liệu đầu vào cũ hoặc được ước tính kém.

• Tổn thất tạm thời: Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có khả năng nhanh chóng tiếp thu thông tin, phản ứng với thông tin đó và định giá hợp lý thông tin đó vào các hợp đồng quyền chọn trong thời gian thực. Các AMM không có khả năng này và phải để cho cơ chế khám phá giá tự hoạt động, điều này khiến các LP luôn gặp khó khăn trong những thời điểm bất ổn. Tổn thất tạm thời đối với các AMM sản phẩm không đổi (constant product AMM) về cơ bản là do chi phí cơ hội của việc không phải là một nhà giao dịch thông suốt (omniscient trader). Đối với các AMM quyền chọn, tổn thất tạm thời khó giải quyết hơn nhiều và dẫn đến việc các LP phải gánh các khoản nợ mà không được đền bù thỏa đáng. Trong những thời điểm thị trường biến động, AMM có thể cuối cùng sẽ phải bán một giỏ (basket) các quyền chọn với mức độ biến động ngụ ý là 100% trong khi mức độ biến động thực tế là 300%. Các sự kiện kiểu này thỉnh thoảng đã xảy ra trong vài năm qua và có thể gây ra tổn thất đáng kể trong một khoảng thời gian rất ngắn.

• Độ phụ thuộc của Delta: Delta (Δ) đề cập đến độ nhạy của giá quyền chọn đối với sự thay đổi giá của tài sản cơ sở. Vì các AMM thế chấp quyền chọn bằng tài sản cơ sở nên chúng thường tích lũy mức độ bị ảnh hưởng cao bởi tài sản cơ sở. Biến động giá lớn trong tài cơ sở cuối cùng trở thành động lực chính cho lợi nhuận AMM. Do đó, sự phụ thuộc vào delta cũng gây rủi ro khi thị trường đi ngược lại định vị ròng của AMM.

Tuy có kích thước mẫu nhỏ nhưng giá trị R-Squared cao vẫn củng cố quan điểm rằng lợi nhuận của AMM chủ yếu được tạo ra từ những dao động trong giá giao ngay. Các mô phỏng cho thấy rằng nếu bảo hiểm rủi ro delta đã được kích hoạt thì lợi nhuận sETH MMV của Lyra cho phiên bản 1 sẽ nằm trong khoảng từ +0,5% đến -0,82%.

Bên cạnh việc có lợi nhuận kém, các LP còn phải đối phó với tính kém thanh khoản nghiêm trọng. AMM quyền chọn thường yêu cầu người dùng khóa thanh khoản trong thời gian dài để phù hợp với thời gian đáo hạn của hợp đồng quyền chọn. Sự cam kết mạnh mẽ này kết hợp với thành tích kém cỏi là yếu tố phá vỡ thỏa thuận đối với hầu hết các LP tiềm năng.

Các quyền chọn tiền mã hóa cũng mang lại trải nghiệm kém cho các nhà giao dịch. Các AMM quyền chọn đã thất bại trong một số tiêu chí chính:

1. Trải nghiệm chưa hoàn thiện: Do kiến ​​trúc LP tương ứng với ngày đáo hạn nên các AMM quyền chọn thường có rất ít ưu đãi cho việc ký kết thành công hay đáo hạn. Ví dụ: trong Lyra phiên bản 1 và Dopex, giao dịch diễn ra theo vòng hàng tháng hoặc hàng tuần, với thanh khoản không đáng kể từ giữa đến cuối giai đoạn đó. Nếu một nhà giao dịch tìm kiếm một quyền chọn trong 35 ngày vào đúng ngày đầu tiên của một vòng, anh ta sẽ phải đợi cho đến khi vòng mới bắt đầu, nghĩa là mua quyền chọn đó sau bảy ngày (một quyền chọn 28 ngày). Các nhà giao dịch phải tuân theo một lịch trình tùy ý - điều khác xa với trải nghiệm người dùng lý tưởng.

2. Giá kém: AMM quyền chọn thường có giá không cạnh tranh do khả năng kém hơn và cần phải bảo vệ các LP. Hầu hết các AMM không có khả năng mua các quyền chọn, vì vậy các nhà giao dịch không thể bán khống các quyền chọn được định giá quá cao này, điều này ngăn cản việc định giá đạt đến trạng thái cân bằng. 

Tóm lại, các AMM quyền chọn cho đến nay đã cung cấp cho các nhà giao dịch các quyền chọn hạn chế và trải nghiệm kém, đồng thời khiến các LP bị rekt. Thông thường, điều này được bù đắp thông qua phần thưởng mining thanh khoản tích cực và token economic không cần thiết. Tuy nhiên, hiện tại, tất cả chúng ta đều nhận thức rõ đây không phải là một giải pháp bền vững.

Xem xét Lyra v1 và Phân tích Avalon

Lyra v1 ra mắt vào tháng 11 năm 2021 và đạt được thành công vừa phải, với tổng khối lượng danh nghĩa (notional volume) tích lũy ~$560 triệu và gần $17 triệu phí bảo hiểm trên ETH, BTC, LINK và SOL. UI/UX mạnh mẽ của Lyra đã giúp giao thức giữ được 70% người dùng - một con số ấn tượng, với trung bình một người dùng hoàn thành gần sáu giao dịch. Tuy nhiên, tình trạng của các LP trên Lyra v1 không được tốt như vậy. Các LP trên Lyra cũng chịu chung số phận như các AMM quyền chọn khác: chịu khoản lỗ lần lượt là ~4,9% và 17,6% trong bảy tháng đối với nhóm BTC và ETH.

Bản cập nhật Avalon của Lyra được phát hành vào ngày 27 tháng 6, mang đến một số cải tiến so với v1.

• Tham gia/ Rút lui bất cứ lúc nào: Trong Lyra v1, giao dịch quyền chọn và cung cấp thanh khoản diễn ra trong theo các vòng kéo dài bốn tuần. Các quỹ LP đã bị khóa trong suốt thời gian diễn ra vòng để tránh rủi rủi ro liên quan đến việc các khoản nợ chưa thanh toán của pool được phân bổ đều cho những người gửi tiền. Avalon cho phép người dùng gửi và rút tiền bất cứ lúc nào, phụ thuộc vào thời cooldown bảy ngày. Vào cuối thời gian cooldown, giá trị hợp lý của token LP được lấy từ NAV của pool, cho phép gửi hoặc rút tiền diễn ra trong khi vẫn đảm bảo phân phối công bằng tài sản và nợ phải trả của pool.
• Hết hạn luân phiên: Do cấu trúc pool của phiên bản 1 mà các nhà giao dịch bị giới hạn trong một lựa chọn cứng nhắc gồm các quyền chọn 7, 14, 21 và 28 ngày, với thanh khoản không đáng kể vào cuối thời hạn. Việc cung cấp thanh khoản linh hoạt của Avalon cho phép Lyra cung cấp một loạt các kỳ hạn luân phiên mở rộng lên đến 3 tháng. Thời hạn đáo hạn thường được thêm vào khi các quyền chọn ngắn hạn hết hạn. Các nhà giao dịch sẽ có thể chọn vô số các quyền chọn ký kết và hết hạn, với hơn 100 cách kết hợp.

Điều này có vẻ không phải là một vấn đề lớn, nhưng kiến ​​trúc trước đây đã hạn chế nghiêm trọng khả năng tồn tại và triển vọng phát triển của giao thức. Hãy tưởng tượng một người dùng với mong muốn đầu cơ vào việc hợp nhất Ethereum bằng cách thực hiện lệnh mua dàn trải dài hạn (calendar spread) (mua quyền chọn mua đáo hạn dài hạn, bán quyền chọn mua sắp đáo hạn). Nếu không có thời hạn hết hạn, việc thực hiện điều này là không thể. Trên thực tế, người dùng chỉ được cho biết những gì họ có thể mua hơn là nhận được một luận điểm để có thể hành động dựa trên đó.

Các vị thế bán được thế chấp một phần: Avalon cho phép các nhà giao dịch thế chấp một phần các vị thế bán, cho phép họ bán nhiều hơn gấp 4-5 lần quyền chọn với một số vốn nhất định. Tất nhiên, điều này dẫn đến rủi ro bị thanh lý. Việc bán khống được thế chấp một phần là một vấn đề lớn vì hai lý do: nó cung cấp cho các nhà giao dịch quyền chọn trải nghiệm hoàn thiện hơn so với các nền tảng CeFi và nó cho phép AMM cung cấp mức giá hiệu quả hơn.

Trong Lyra v1, người bán quyền chọn chỉ chiếm 30,6% số tiền lãi mở. Cho đến nay với Avalon, người bán quyền chọn chiếm 44% lãi suất mở. Mặc dù những thay đổi giữa các quyền chọn mua/quyền chọn bán có thể phần lớn là do điều kiện thị trường, nhưng sự gia tăng cân bằng về lượng quyền chọn mua và bán cho thấy Avalon là chất xúc tác chính cho tăng trưởng lãi suất ngắn hạn. Một giỏ các quyền chọn cân bằng hơn trong AMM đem rủi ro vega thấp hơn, dẫn đến phí sử dụng vega thấp hơn và cuối cùng là đưa ra mức giá tốt hơn cho các nhà giao dịch. 

Delta Hedging (Phòng vệ giá delta): Có lẽ cải tiến lớn nhất mà Avalon cung cấp là delta hedging cho các MMV; mang lại lợi nhuận không tương quan và có khả năng trở thành AMM bền vững dài hạn đầu tiên trong DeFi cho các LP quyền chọn. Sau khi thử nghiệm thành công bảo hiểm rủi ro delta cho các MMV sLINK và sSOL vào cuối v1, bảo hiểm rủi ro delta hiện có sẵn cho sETH và các pool trên Avalon trong tương lai.

Delta (Δ) đề cập đến sự thay đổi về giá của một quyền chọn đối với sự thay đổi 1% về giá của tài sản cơ bản. Mặc dù quyền chọn Hòa vốn (ATM option) có delta là 0,5 nhưng quyền chọn đang lỗ (OTM option) nặng có thể có delta là 0,1. Vị thế giao ngay - cũng như perps và hợp đồng tương lai - có delta là 1 (thường được gọi là sản phẩm delta-1). Khi càng trở có lời hơn (ITM), các quyền chọn sẽ có vai trò như tài sản cơ sở.

Cứ sau 6 giờ, hedger trong pool Lyra tính toán tổng mức độ rủi ro delta và phòng ngừa rủi ro thông qua Synthetix. 

Như bạn có thể thấy ở trên, trung bình hedger trên pool giảm hơn 90% rủi ro delta của vault. Vault vẫn có thể kiếm được hay mất tiền do những biến động mạnh trong tài sản cơ sở dù vẫn đang có mức delta lớn hơn bình thường.

Delta hedging không phải là một môn khoa học chính xác và không loại bỏ tất cả rủi ro, nhưng nó cho phép phần lớn các AMM P&L tiến hành hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình - tạo thị trường cho sự biến động ngụ ý và nắm bắt chênh lệch.

Làm thế nào Lyra thành công trong khi các đối thủ khác lại thất bại

Các giao thức quyền chọn AMM khác đã cố gắng khắc phục sự cố cho các LP theo đường vòng thay vì trực tiếp xử lý nguồn gốc của vấn đề. Hegic, Premia và Dopex chia pool thanh khoản thành các vault mua và bán, điều này cho phép người dùng có nhiều quyền kiểm soát hơn đối với các quyền chọn mà họ bảo lãnh. Hành động này chỉ có thể giảm bớt gánh nặng cho người dùng cuối và thanh khoản phân mảnh.

Các DOV bán quyền chọn OTM sâu, thường nằm trong khoảng 0,1-0,2 delta. Premia và Hegic đang bán các quyền chọn có lãi hoặc chuẩn bị có lãi, điều này dẫn đến khoản phí bảo hiểm lớn hơn do nhu cầu rút tiền thường xuyên hơn.

Các vault nhà tạo lập thị thường được bảo vệ giá bằng delta của Lyra đem lại trải nghiệm hoàn toàn ngược lại cho các LP. Từ tháng 7 trở đi, ETH MMV có R-Squared là 67% - một cải tiến khiêm tốn so với v1. Tuy nhiên đánh giá này khá sai lầm khi mà ETH tình cờ tăng giá cùng thời điểm Avalon vừa ra mắt. Vault đã hoạt động hết công suất, dẫn đến một giai đoạn tăng trưởng bùng nổ.

Khi nhìn vào tháng 8 (thời điểm bắt đầu mine thanh khoản và khoảng thời gian kinh doanh bình thường hơn đối với vault), R-Squared chỉ là 3% với mối tương quan hơi tiêu cực. Việc cung cấp thanh khoản trên Lyra đã trở thành một nguồn lợi tức không tương quan cơ hữu chứ không phải là hành động mạo hiểm.

Theo thời gian, MMV của Lyra có khả năng phá hủy dần đề xuất giá trị của DOV, buộc họ phải chuyển hướng sang các use case khác và cắt giảm phí. Lợi nhuận không tương quan của Lyra buộc những người gửi tiền vào vault covered call/ protected put phải xem xét vị thế của mình theo đúng bản chất của nó – một chiến lược chấp nhận rủi ro rất nguy hiểm nếu được xử lý một cách thụ động.

Hiện tượng này được thể hiện qua hiệu suất của vault covered call  ETH Ribbon. Sau khi liên tục mang lại 30-40 bps (điểm cơ bản) lợi tức hàng tuần trong gần một năm, những người gửi tiền vào vault đã bị ảnh hưởng bởi đợt tăng giá gần đây của ETH, yếu tố dẫn đến việc xóa sạch phần lớn thu nhập của vault cho đến nay.

Người bán quyền chọn đang chấp nhận nhược điểm không giới hạn để đổi lấy ưu đãi hạn chế. Kết quả là, các LP rơi vào cùng một lỗ hổng nghiêm trọng của hệ thống Martingale betting: các chiến thắng gia tăng nhỏ không đủ để bù đắp rủi ro không thể tránh khỏi trong thời gian dài. DOV cho phép các LP chuyển từ chơi máy đánh bạc sang chơi Roulette. Avalon cho phép các LP chơi Blackjack với tư cách là nhà cái.

Đối với các nhà giao dịch, bản cập nhật Avalon của Lyra dựa trên các điểm mạnh của phiên bản 1 và mang lại trải nghiệm hoàn thiện hơn. Lyra v1 đã đi trước đối thủ với khả năng bán khống quyền chọn trên chuỗi – một nỗ lực khó khăn đáng ngạc nhiên. Trên một AMM quyền chọn một chiều như Hegic hoặc Premia, nếu người dùng cảm thấy rằng một quyền chọn được định giá quá cao thì họ vẫn không thể làm gì – vì vậy họ đơn giản là quyết định rời đi.

Với một AMM hai chiều như Lyra, nếu một nhà giao dịch tin rằng AMM đang định giá quá cao biến động thì người này có thể bán lại các quyền chọn đó cho AMM. Mặc dù Lyra v1 là giao thức độc quyền trong việc cung cấp các quyền chọn bán khống, nhưng sự kém hiệu quả về vốn đã tạo ra sự hạn chế về hiệu quả. Phí bảo hiểm cần thiết để mua năm quyền chọn là rất nhỏ so với tài sản thế chấp cần thiết để bán cùng năm quyền chọn đó. Ngoài ra, việc khóa tài sản thế chấp 1 ETH trong nhiều tuần để thu được một khoản định giá sai được cho là nhỏ trong phí bảo hiểm quyền chọn là vô ích. Với tính năng bán khống được thế chấp một phần trên Lyra, các nhà giao dịch tiềm năng không có lý do gì để bào chữa – dù họ là người mua hay người bán.

Sự lựa lọc mạnh mẽ các thiết lập và thời gian đáo hạn kéo dài đến ba tháng là một kỳ tích chưa từng có trong các quyền chọn tiền mã hóa. Ưu đãi này gần như ngang bằng với Robinhood và đáp ứng phần lớn nhu cầu về quyền chọn tiền mã hóa. $6,4 tỷ trong tổng số $12,1 tỷ tiền lãi mở của Deribit nằm trong các hợp đồng có thời hạn trong vòng 90 ngày. Với bản cập nhật Avalon, tổng thị trường khả dụng của Lyra đã đạt 53% doanh thu khổng lồ của Deribit. 

Khi Lyra chứng minh được rằng mình có cơ sở hạ tầng và giá cả ổn định, UI/UX chắc chắn sẽ không cản trở việc thu hút khách hàng. Giao diện người dùng của Lyra rất giống với Robinhood; cho phép người dùng xem các Greek (chỉ số Hy Lạp), mức chênh lệch, mức độ biến động ngụ ý, các kịch bản hoàn trả, và hơn thế nữa.

Những trở ngại cho Lyra

Sự kém hiệu quả về vốn vẫn là một vấn đề lớn trong không gian quyền chọn bởi vì các quyền chọn được thế chấp đầy đủ. Các nhà tạo lập thị trường truyền thống có thể sử dụng nhiều công cụ hedging để hạn chế gánh nặng vốn đối với các khoản nợ của mình. Mặc dù các giao thức order book như Opyn và Zeta đã áp dụng tài sản thế chấp một phần và ký quỹ chéo để tăng hiệu quả sử dụng vốn, nhưng các cơ chế như vậy khó thực hiện hơn cho một AMM. Do đó, lãi suất mở danh nghĩa bị giới hạn bởi giá trị bị khóa trong giao thức.

Bất chấp tất cả các lợi ích hợp lý hóa cho backend, việc xây dựng trên sUSD sẽ gây ra vấn đề cụ thể này cho Lyra.

Hãy nhớ lại nguồn gốc quyền chọn và các ví dụ về delta hedging ở trên và cùng tìm hiểu số vốn cần thiết để thực hiện một quyền chọn mua ATM. Khi xem xét Tỷ lệ C của Synthetix là 400% và giả sử giá ETH là $2K thì quyền chọn mua trong hình trên yêu cầu sử dụng SNX $16,8K.

Theo cấu trúc này, hiệu quả sử dụng vốn có tương quan nghịch với giá của tài sản cơ bản. Khi ATH của ETH là $4,8 nghìn, giao dịch tương tự sẽ cần $39,2K SNX. Điều này cho thấy rằng Lyra không chỉ đặt cược bất đối xứng vào tỷ lệ SNX/USD mà còn đặt cược vào chỉ số tổng hợp có trọng số thanh khoản/SNX. Đây sẽ tiếp tục là một vấn đề khi Polynomial, Brahma và các giao thức khác được xây dựng dựa trên Lyra cố gắng thúc đẩy tăng trưởng tự thân vì các giao thức này hiện bị giới hạn ở giới hạn TVL rất thấp.

Nếu những người dùng DOV vỡ mộng - những người đã bị bắt trong cuộc biểu tình gần đây - bị thu hút bởi các MMV có delta hedge của Lyra thì sUSD sẽ khó đáp ứng được hết nhu cầu đó.

Tăng trưởng SNX hiếm khi tương quan với tăng trưởng nguồn cung sUSD. Ngay cả với mức vốn hóa thị trường ATH của SNX là ~ $4 tỷ thì sUSD vẫn không thể vượt qua nguồn cung lưu hành là 330 triệu. Để hấp thụ $100 triệu giá trị bị khóa trong DOV hoặc để tạo ra một dent trong Deribit OI đồng nghĩa với việc  chúng ta đang xem xét một số định giá khá vô lý cho SNX.

Rất có khả năng Lyra sẽ có mức tăng trưởng ổn định – vì những lý do bán ngoại sinh này – trong khi không gian quyền chọn DeFi giải quyết các vấn đề về tài sản thế chấp và Synthetix tăng tính thanh khoản của sUSD. Sự phụ thuộc quá nhiều vào Synthetix này có thể gây bất lợi về lâu dài cho Lyra nếu Synthetix không thể mở rộng quy mô thanh khoản của tổng hợp của mình và Lyra không tìm ra cách điểm xoay chiều.

Việc đánh đổi vốn không hiệu quả không phải là điều gì mới đối với các giao thức DeFi. MakerDAO cũng rơi vào tình huống tương tự khi DAI được hỗ trợ chủ yếu bởi ETH. DAI đã chứng minh sản phẩm của mình phù hợp với thị trường (product market fit), nhưng khả năng mở rộng của DAI lại bị giới hạn bởi định giá của ETH, việc này hạn chế trường hợp sử dụng của nó với tư cách là stablecoin DeFi thống trị. Nhà tạo lập đã giải quyết vấn đề này bằng cách đưa vào nhiều loại tài sản thế chấp hơn, bao gồm USDC, token Uniswap LP và tài sản trong thế giới thực.

Những biện pháp này đã cho phép DAI mở rộng quy mô thành công, nhưng đồng thời cũng phải từ bỏ một số thương hiệu và sản phẩm phù hợp với thị trường. DAI không còn là cặp LP không phải ETH phổ biến và cũng không phải là stablecoin được yêu thích trong Defi như trước đây - thường được gọi là “wrapped USDC”. Và với quy định lờ mờ đối với USDC thì khả năng chống kiểm duyệt của Lyra có thể bị nghi ngờ – như trường hợp của DAI – nếu nó được sử dụng làm tài sản thế chấp.

Thanh khoản sẽ luôn là một vấn đề đối với Lyra một khi dự án này vẫn còn được xây dựng trên Synthetix. Lyra chỉ cần làm việc tích cực hơn để có tính thanh khoản hơn các dự án khác.

Tỷ lệ sử dụng đại diện cho một sợi dây chặt chẽ để cân bằng lợi ích của các bên liên quan AMM. Với tỷ lệ sử dụng cao liên tục, LP được hưởng lợi nhuận ấn tượng, nhưng vault liên tục ở chế độ trả lương cho từng khoản lương, dựa trên các kỳ hạn hàng tuần để giải phóng tài sản thế chấp.

Tháng đầu tiên của Avalon được đánh dấu bởi mối đe dọa liên tục về việc các bộ ngắt mạch tạm dừng giao dịch và khóa thanh khoản do tỷ lệ sử dụng dao động trong khoảng 85%-90%. Điều này tương tự với tình huống Lyra v1 và Dopex được mô tả ở trên. Chương trình khai thác thanh khoản đã bơm hàng triệu TVL, nhưng cũng làm loãng các LP hiện có. Vào tháng 8, MMV sETH kiếm được khoảng 0,6%, với tỷ lệ sử dụng thường trong khoảng 35% -45%, so với tháng 7 khi vault kiếm được 3%.

Lyra có thể chống lại điều này bằng cách khởi chạy các MMV bổ sung khi các vault có tính thanh khoản vượt mức, thu hút các LP bằng mức lợi nhuận cao hơn. Lý tưởng nhất là bánh đà này đạt cực đại với nhiều MMV có tỷ lệ sử dụng ổn định khoảng 75%, cân bằng mức lợi nhuận với độ tin cậy. Tỷ lệ sử dụng là yếu tố rất quan trọng cần tiếp tục theo dõi trong tương lai.

Token LYRA và chương trình khuyến khích

Để khởi động thanh khoản cho AMM, Lyra vừa tung ra chương trình khuyến khích. Kể từ khi Avalon được phát hành vào cuối tháng 6, các LP của Lyra đã kiếm được lợi suất 3,8% và tạo ra hơn $72 triệu khối lượng danh nghĩa. Chương trình khuyến khích cụ thể của Lyra nhắm mục tiêu đến cả nhà cung cấp thanh khoản và nhà giao dịch, thưởng cho họ bằng token LYRA và OP. Người dùng có thể stake LYRA cho stkLYRA để kiếm phần thưởng tăng cường từ LPing.

Kể từ khi chương trình được triển khai, lượng tiền gửi vào MMV đã tăng vọt và tỷ lệ sử dụng pool đã giảm xuống còn khoảng 35%. Lyra đã có thể khởi động đủ thanh khoản để ra mắt MMV thứ hai – sBTC. Phần thưởng khuyến khích cho vault ETH hiện ở mức ~6% APY - con số này càng nhấn mạnh thêm cho mức lợi nhuận ấn tượng 20% ​​hàng năm do vault tự mang lại. Phần thưởng token không đóng vai trò chống đỡ cho một mô hình bị hỏng, điều này báo hiệu một tương lai tốt cho sự cố định về vốn và khả năng Lyra khởi động các MMV để có thêm synth. 

Để Lyra có thể mở rộng quy mô, tăng trưởng thanh khoản cần phải đi đôi với tăng trưởng nhu cầu giao dịch, nếu không thì lợi nhuận cho các LP sẽ quá thấp. Trung bình, phí chiếm khoảng 7,5% giá quyền chọn, trong đó phí giao ngay và phí chênh lệch chiếm phần cao nhất. Các khoản giảm phí giao dịch trong LYRA và OP giúp giảm nhẹ tác động và đóng vai trò là cầu nối với Lyra v2, điều này sẽ cho phép giảm một phần phí.

Phần thưởng từ đợt giảm giá thương mại phải thúc đẩy tăng trưởng nhu cầu quyền chọn để giữ cho phần cơ hữu trong tổng lợi suất ở mức cao. Mặc dù cung cấp một sản phẩm hoạt động hiệu quả và một chương trình khuyến khích thông minh, nhưng việc thay đổi hành vi của người tiêu dùng một cách mạnh mẽ như vậy là một nhiệm vụ khó khăn.

Token LYRA hiện đang trong giai đoạn chuyển đổi trong khi nền kinh tế token xLYRA mới đang chờ kiểm toán. Nền token economics mới của Lyra có mô hình veToken tiêu chuẩn, cho phép người dùng bỏ phiếu khóa token trong tối đa một năm để đổi lấy phần thưởng tăng cường và quyền biểu quyết. Việc phân phối token cũng sẽ được đơn giản hóa, với bốn nhóm khuyến khích được kết hợp thành một đợt phân bổ toàn diện để sử dụng cho sự phát triển của giao thức:

• Phần thưởng cho LP – 15%

• Phần thưởng giao dịch – 15%

• Mô-đun bảo mật – 10%

• Thanh khoản token – 5%

Điều này khiến một phần lớn nguồn cung mơ hồ vì thiếu định hướng. 

Tương lai

Lyra v2 có thể sẽ mở ra các quyền chọn được thế chấp một phần ngoài việc chỉ bán khống, điều này sẽ giúp giảm phí và cung cấp một con đường giảm giá thương mại khả thi. Các tính năng đầy tham vọng của v2 có thể sẽ cần phải có sự trở lại của mô-đun bảo mật. Mô-đun bảo mật đảm bảo cho các nhà giao dịch và LP trong trường hợp thiếu hụt, đồng thời cung cấp các luồng doanh thu và tiện ích bổ sung cho chủ sở hữu token LYRA.

Trong thời gian chờ đợi, Avalon sẽ sớm sử dụng các giao thức hợp đồng vĩnh viễn Synthetix cho delta hedging, giảm đáng kể gánh nặng vốn cho hedger của pool. Lyra đang tích cực hợp tác với Synthetix để phát triển các giải pháp thanh khoản cho sUSD. Hiệu ứng bậc hai của các sản phẩm có khả năng gây rối như MMV của Lyra và chỉ số one-click debt mirror của dHEDGE vẫn chưa rõ ràng.

Rất có thể lãi suất vay đối với sUSD tăng lên khi chi phí cơ hội tăng lên và những người stake SNX cảm thấy miễn cưỡng khi bán sUSD của mình. Hiện tại, động lực của hệ sinh thái Synthetix nằm ở đâu đó giữa việc hợp lực và thâu tóm lẫn nhau.

Không thể phủ nhận bản cập nhật Lyra’s Avalon là một bước tiến lớn đối với quyền chọn trên chuỗi. Avalon là giải pháp khắc phục những vấn đề nghiêm trọng nhất của các quyền chọn DeFi cho đến nay. Tuy nhiên không gian quyền chọn DeFi phải khắc phục các vấn đề về hiệu quả vốn và thanh khoản để cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung. Nó cũng phải đấu tranh để định hình lại hành vi của người tiêu dùng và thiết lập các giao thức trên chuỗi như một địa điểm giao dịch khả thi.

Việc Lyra tập trung đặt cược vào hệ sinh thái Synthetix có thể khiến những vấn đề này trở nên khó khăn hơn trong trung hạn, nhưng nó cũng đưa ra mức trần cao hơn nếu các vấn đề về thanh khoản được giải quyết.