Nội dung chính

• Lido’s stETH đang giao dịch với mức chiết khấu 5,6% đối với spot ETH sau khi duy trì tỷ lệ giá 1:1 trong hơn một năm.
• Mặc dù vụ trượt giá được gây ra bởi một cuộc khủng hoảng thanh khoản đối với những người nắm giữ nhiều stETH nhưng sự kiện này đã được khuếch đại bởi sự phụ thuộc quá mức vào việc sử dụng pool stETH: ETH Curve để cố định giá.
• stETH đang trong giai đoạn đầu của quá trình khám phá giá tự nhiên (natural price). Mức chiết khấu mà thị trường xác lập có thể sẽ kết thúc khi lượng ETH đã stake được mở khóa trên Chuỗi Beacon của Ethereum 6–12 tháng sau khi sự kiện The Merge (Hợp nhất) hoàn tất.

Trong những tuần gần đây, sự sụp đổ của Terra cùng với sự thu hẹp thị trường rộng lớn hơn đã kích thích sự khao khát đối với tài sản thanh khoản. Vì stETH của Lido chỉ đơn giản là sự sở hữu đối với ETH đã stake không thanh khoản nên nhu cầu về stETH đã giảm mạnh. stETH hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 5,6% đối với ETH trên các thị trường thứ cấp, điều này khiến nhiều người lo sợ về một cuộc khủng hoảng tương tự như LUNA / UST.

Tuy nhiên, không giống như cuộc khủng hoảng về khả năng thanh toán dài hạn của Terra, vấn đề trong trường hợp của stETH là tính thanh khoản. Trong tình trạng hiện tại, stETH là hệ thống một chiều: ETH có thể được gửi vào Lido, nhưng không thể rút được.

Mức chiết khấu hiện tại trên stETH không có nghĩa là nó “được rút neo giá” khỏi ETH – không có cơ chế đổi thưởng đang hoạt động nên không tồn tại một chốt nào. Trong khi thị trường đã quen với việc 1 stETH = 1 ETH trong 18 tháng qua thì stETH thực sự đã quá hạn từ lâu cho việc xếp hạng lại này.

stETH là gì?

Lido Finance đã tự mở giao thức liquid staking cho hoạt động kinh doanh khi Ethereum ra mắt chuỗi Beacon (Beacon Chain) vào tháng 12 năm 2020. Những người nắm giữ ETH muốn tiếp cận với lợi suất staking PoS của Beacon Chain có thể gửi ETH đến Lido để nhận được phái sinh stETH của Lido.

stETH tích lũy 90% phần thưởng staking mà các validator của Lido kiếm được (phí thưởng 10% được chia giữa các validator và kho bạc Lido) và token phái sinh có thể được sử dụng trong các giao thức DeFi được hỗ trợ.

Về phần backend, Lido phân phối ETH đã ký gửi trên pool các validator có trong whitelist của mình trên Beacon Chain. stETH được trao đổi 1:1 với ETH, nhưng ETH này không có tính thanh khoản cho đến khi xuất hiện một hard fork sau sự kiện The Merge cho phép các ETH đã stake được mở khóa từ Beacon Chain.

Do đó, stETH không thể chuyển đổi trực tiếp sang ETH cho đến 6–12 tháng sau khi sự kiện The Merge hoàn tất và phải dựa vào thị trường thứ cấp để có tính thanh khoản của stETH.

Nhu cầu stETH

Mặc dù trước đây, stETH đã từng giao dịch với ETH ở mức gần với giá trị 1:1 nhưng hai tài sản này có hồ sơ nhu cầu riêng biệt. ETH có thể được sử dụng cho ba mục đích chung: như một hình thức thanh toán cho các giao dịch và không gian block, stake cho sự bảo mật của Beacon Chain hoặc làm tài sản thế chấp trong DeFi.

Hai lựa chọn đầu tiên kể trên tồn tại bất kể động lực thị trường như thế nào. Miễn là Ethereum và Beacon Chain tiếp tục hoạt động thì cần phải có ETH để xử lý các giao dịch và đạt được sự đồng thuận. Tuy nhiên, lựa chọn thứ ba phụ thuộc vào nhu cầu sử dụng đòn bẩy của thị trường. Như với bất kỳ chu kỳ tín dụng nào, nhu cầu về ETH tăng lên trong môi trường rủi ro và giảm khi thị trường đảo chiều sang bearish.

stETH không hưởng lợi từ các nguồn nhu cầu giống như ETH thông thường. stETH không thể được sử dụng để trả cho các miner hoặc các validator để xử lý một giao dịch, cũng như không thể được sử dụng để bảo mật Beacon Chain.

Khi tính năng rút tiền được kích hoạt trên Beacon Chain, có khả năng sẽ có nhu cầu về stETH như một công cụ để đạt được thời lượng ETH đã đặt cọc trong ngắn hạn mà không cần đợi qua thời gian gửi hoặc rút tiền tiêu chuẩn. Cho đến lúc đó, nhu cầu duy nhất đối với stETH đến từ những người đi vay có bảo đảm muốn sử dụng đòn bẩy dựa vào thời lượng tiếp xúc stETH của mình.

Nhu cầu giảm = Thanh khoản giảm

Bối cảnh vĩ mô, kết hợp với sự chậm trễ tiềm ẩn trên The Merge, vẽ nên một bức tranh ảm đạm cho giá ETH trong ngắn hạn. Khi thị trường chấp nhận triển vọng giảm giá, nhu cầu vay để chống lại stETH cũng giảm theo. Sự sụt giảm nhu cầu này có tác động phản xạ đến lượng thanh khoản có sẵn theo tỷ giá hối đoái 1:1 với ETH.

Vì các nhà cung cấp thanh khoản phụ thuộc vào khối lượng giao dịch để kiếm tiền và nhu cầu giảm dẫn đến khối lượng giao dịch thấp hơn, nên điều tự nhiên là các nhà cung cấp thanh khoản cũng phải thu xếp và chạy trốn.

Việc giá stETH giảm gần đây báo hiệu rằng các nhà tạo lập thị trường và nhà cung cấp thanh khoản không còn sẵn sàng ủng hộ tỷ lệ 1 stETH = 1 ETH như từ trước đến giờ khi ETH được stake vẫn bị khóa trên Beacon Chain. Để hiểu tại sao thị trường đã sẵn sàng định giá stETH với ETH theo tỷ lệ 1:1 trong thời gian dài như vậy, chúng ta cần nhận ra trò chơi (game) mà Lido đã tiến hành trong 18 tháng qua.

Cuộc chơi của Lido

Trong khi các nhà phát triển Ethereum hoạt động hướng đến sự kiện The Merge thì Lido theo đuổi tích hợp stETH trên DeFi. Nếu stETH có thể tự duy trì với tư cách là phái sinh ETH thống trị vào thời điểm hoạt động rút tiền Beacon Chain được kích hoạt, thì Lido sẽ được định vị để chiếm ưu thế lâu dài.

Liquid staking có thể là một cơ hội để người thắng thu về tất cả hoặc nhiều lợi thế nhất vì các hiệu ứng mạng có xu hướng hình thành xung quanh các công cụ phái sinh có tính thanh khoản và mức độ sử dụng cao nhất.

Lần tích hợp stETH đầu tiên diễn ra vào tháng 1 năm 2021 khi một pool thanh khoản stETH : ETH Curve được tạo để bootstrap thị trường thứ cấp của stETH. Các pool thanh khoản của Curve được thiết kế đặc biệt để cho phép chuyển đổi 1:1 giữa các tài sản tương quan với mức trượt giá tối thiểu.

Những người muốn tiếp cận với lợi suất staking PoS của ETH trong khi vẫn duy trì mức độ tiếp cận với ETH thông thường có thể thu được phí giao dịch và phần thưởng LDO bằng cách cung cấp tính thanh khoản cho pool.

Pool stETH : ETH Curve từ từ trở thành pool Curve sâu nhất trên thị trường, củng cố quan niệm rằng 1 stETH = 1 ETH. Bất chấp những giai đoạn biến động, số lượng ETH trong pool liên tục tăng cho đến khi Terra sụp đổ vào tháng 5 năm 2022.

Trong khi pool Curve ngày càng tăng về quy mô, Lido đã tích hợp stETH làm tài sản thế chấp trong Anchor, MakerDAO và Aave, cung cấp cho các chủ sở hữu khả năng vay thế chấp dựa trên lượng stETH trên chuỗi của họ.

Điều này đã tạo cơ hội để nâng cao phần thưởng staking của Beacon Chain – người dùng có thể vay bằng cách thế chấp stETH, giao dịch tài sản đã vay của mình để lấy ETH và gửi ETH mới này vào Lido. stETH giao dịch với ETH theo tỷ lệ 1:1 càng lâu, thì việc đòn bẩy stETH như là ETH càng trở nên hợp lý hơn.

Và rồi Terra sụp đổ. Mọi người nhanh chóng được nhắc nhở rằng tài sản có tính thanh khoản có phần bù trừ cao hơn so với các tài sản không có thanh khoản. Do đó, số lượng ETH thanh khoản trong pool Curve đã giảm 80% chỉ trong vòng chưa đầy 45 ngày.

Cuộc khủng hoảng thanh khoản hiện tại dần để lộ sự khác biệt về cấu trúc giữa stETH và ETH, do đó dẫn đến việc thị trường phải định giá từng tài sản. Rõ ràng là stETH có các đặc tính của trái phiếu zero-coupon ETH với thời gian đáo hạn không xác định, cùng với các rủi ro dành riêng cho tiền mã hóa như khai thác hợp đồng thông minh hoặc cắt giảm validator.

Những khác biệt này sẽ khiến thị trường quyết định mức chiết khấu hợp lý so với spot ETH trong khi chờ đợi sự kiện The Merge.

Trong khi stETH cố gắng tìm một mức giá mới trong bối cảnh thị trường biến động như hiện nay thì câu hỏi đặt ra là liệu Lido có thực sự gây ra nhiều thiệt hại hơn là tạo ra lợi ích hay không. stETH không hề phù hợp để giao dịch với ETH theo tỷ lệ 1:1 khi ETH được stake vẫn đang bị khóa trên Beacon Chain, tuy nhiên, việc Lido phụ thuộc vào pool Curve để thúc đẩy tích hợp hơn nữa có thể khiến người vay tin tưởng sai vào giá trị thực của stETH.

Khuyến khích pool Curve để tăng cường lượng stETH giao dịch theo tỷ lệ 1:1 với ETH chỉ khiến vấn đề trở nên khó khăn hơn. Nếu Lido khuyến khích thanh khoản vào một cấu trúc pool khuyến khích việc hình thành giá (như Uniswap V3) thay vì ổn định giá (như Curve), thì việc hình thành giá có thể xảy ra trước khi các vị thế đòn bẩy được xây dựng ngay trên tài sản (các đợt tích hợp Anchor, Aave và Maker).

Nếu giá thị trường thực sự này của stETH thấp hơn nhiều so với tỷ giá 1 ETH mà chúng ta đã quen từ Curve, thì những người nắm giữ đòn bẩy sẽ phải gánh chịu sự mất mát lớn.

Celsius – một nhà cung cấp dịch vụ cho vay và cho vay lớn của CeFi – được cho rằng là một trong những người nắm giữ stETH lớn nhất và là nhà cung cấp thanh khoản lớn trong pool Curve stETH: ETH. Với việc cần phải xử lý các giao dịch rút tiền thì hiện tại, Celsius phải lệ thuộc vào các đối thủ cạnh tranh của trong việc tìm kiếm nguồn thanh khoản bí mật.

Nếu cuộc khủng hoảng thanh khoản thực sự chuyển sang khủng hoảng khả năng thanh toán đối với các cổ đông lớn khác – những người phải gánh chịu các khoản nợ phải trả trong thời điểm hiện tại, thì stETH có thể thoát khỏi áp lực phải bán (forced selling).

Mặc dù các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể sẵn sàng mua chiết khấu, nhưng một kịch bản như vậy có thể lập tức làm mất đi các hiệu ứng mạng mà Lido đã mất nhiều công sức để đạt được vì các tích hợp DeFi của Lido đánh giá lại các yếu tố rủi ro khi stETH mang làm tài sản thế chấp. Nếu việc khám phá giá được khuyến khích ngay từ đầu, chúng ta có thể sẽ ở một vị trí rất khác.

Định giá stETH

Việc đánh giá lại stETH hiện đang được áp dụng. Vậy giá trị của stETH trên thị trường hiện tại là bao nhiêu?

Cũng như đối với hầu hết các câu hỏi trong thế giới crypto, câu trả lời cho câu hỏi trên là không chắc chắn. Nhiều người đang chỉ ra những điểm tương đồng giữa stETH và Ethereum Trust (ETHE) của Grayscale – một quỹ theo quy ước hiện đang giao dịch ETH với mức chiết khấu 35,8%.

Grayscale dự định chuyển đổi quỹ tín thác thành một quỹ ETF công khai, nhưng vẫn chưa rõ về thời gian tiến hành. Quỹ này cũng có tỷ lệ chi phí hàng năm cao, ở mức 2,5%. Trong khi stETH có thể sử dụng một cấu trúc khép kín tương tự cho đến khi tính năng rút tiền Beacon Chain được kích hoạt, thì sự kiện The Merge có một mốc thời gian dễ dự đoán hơn, từ 3–12 tháng.

Ngoài ra, phí của Lido chỉ được tính trên phần thưởng staking chứ không phải là vị thế chính. Do đó, chúng ta có thể sử dụng ETHE làm giới hạn thấp hơn rất thận trọng cho giá cuối cùng của stETH.

Việc xác định giá của stETH từ 0,642 (ETHE) đến 1 ETH là tùy thuộc vào thị trường. Tính thanh khoản cho các dẫn xuất ETH được stake phi tập trung khan hiếm hơn so với stETH, vì vậy các đối thủ cạnh tranh như Rocket Pool hoặc Ankr không đưa ra các con số đối chuẩn đáng tin cậy. BETH của Binance – một phái sinh liquid staking tập trung – chủ yếu được giao dịch từ 0,8 đến 0,97 ETH trong suốt thời gian tồn tại.

Quyết định của thị trường về cách định giá stETH cuối cùng sẽ là sự kết hợp của các yếu tố sau:

• Phần bù stETH: cung và cầu của thị trường về tính thanh khoản cùng với việc thị trường có khả năng xử lý áp lực bán tốt như thế nào.
• Phần bù rủi ro validator / hợp đồng thông minh stETH: mức độ mà thị trường định giá trong ra trong một vụ hack hợp đồng thông minh của Lido, hack hợp đồng tiền gửi trên Beacon Chain hoặc hành vi của validator dẫn đến việc bị phạt.
• Phần bù sự kiện The Merger và rút thanh khoản: thời gian được dự kiến là ​​cho đến khi xảy ra sự kiện The Merge và tiếp theo là khả năng rút tiền trên Beacon Chain. Phần bù này sẽ giảm dần theo thời gian khi chúng ta tiếp cận các sự kiện đang được mong đợi này.

Khi stETH ổn định trong một phạm vi giá ít biến động hơn, các nhà đầu tư dài hạn tin tưởng vào việc sự kiện The Merge xảy ra thành công có thể xem cơ hội chính là thời điểm để tăng tỷ lệ tiếp cận và chốt chiết khấu hơn nữa. Cho đến lúc đó, không ai đoán đựơc chiết khấu sẽ giảm đến đâu. Luôn nhớ rằng, hành động mạo hiểm có thể sẽ dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng.

Bài viết được Hiền Lê biên tập từ “Making Sense of the stETH Discount” của tác giả Chase Devens; với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.

—————————————————
👉 Theo dõi FXCE Ventures
Group Chat | Research Hub | FXCE Spotlight | Tổng hợp airdrop | FXCE Pool Coin